中欧基金曹名长：市场波动下 价值与估值的权衡

    高估值核心资产波动加剧，低估值投资是否值得重新审视？价值与估值如何权衡？作为低估值投资风格的践行者，他又会如何做行业与个股的配置？对此，中欧基金基金经理曹名长跟大家分享精彩观点。

    曹名长在接受采访时表示，价值和估值的权衡之中，更看重估值的价值投资者我们可以把他们叫做低估值价值投资者。他自己的行业和个股配置相对比较分散，但是行业都是比较好的行业，公司都是能创造价值的公司，这样配置既平滑了波动，未来仍有净值增长。

    曹名长认为，当前估值相对高位和接下来宽松环境的变化是谨慎的一方面，但同时沪深300价值现在处于历史最低的估值，以及企业盈利向好又是乐观的一点。

    以下为采访实录：

    中欧基金曹名长：何为低估值价值投资？

    主持人：曹总有24年的投资经验，是价值投资的坚定践行者，即使在2019年、20年这种比较极端的市场环境下，也依然坚守着价值投资和低估值投资，应该说是这类风格的代表人物。

    曹名长：各位投资者大家好。我是中欧基金的价值组组长曹名长，大家也叫我老曹。我今天简单聊聊我们价值投资的方法，还有对目前市场的一些看法。

    价值投资包括两个方面，一个是价值，就是说我们要选取有价值的公司，未来能创造价值的公司。第二个，一个有价值的公司，我们以什么价格投进去这也是非常重要的一点。如果把这两个放在一个线段两端的话，比如说右边是价值，左边是估值，任何一个价值投资者，他在线段上面都能找到他合适的位置。有些人可能更看重未来公司能创造的价值，有些人更看重估值，像我的话是更看重估值。

    所以说对于更看重价值这部分价值投资者，我们可以把他叫做成长型投资者，而更看重估值这部分价值投资者我们可以把他们叫做低估值价值投资者。

    估值又低成长性又还可以的公司，我们找到了就去投，其实跟市场没什么关系。市场好与不好，我们只要能找到投资标的，都可以去投。另外它其实跟品种也没有太大关系，比如说你到底是买大盘、小盘、中盘这些其实也没有太大关系。

    最近两年因为市场表现不好，低估值价值投资过去两年的业绩可能很一般，市场上面有很多质疑的声音，就是低估值价值投资到底还有没有效，是不是一个好的投资方法。我这里要简单说一下这个问题。

    2019年、2020年低估值的指数是远远跑输高估值指数的，申万在1999年底发布了一系列的风格指数，其中就包含比如说低市盈率、低市净率指数，高市盈率、高市净率指数。

    当然这是过去的情况，有个说法说市场短期它是一个投票期，长期是一个成熟期。所以要看是有没有效，其实应该拉的更长去看。比如说申万发布这个指数是1999年，到现在已经超过21年了，这21年间看累计涨幅，低估值的涨幅是远远超过高估值的。可以看出低估值策略在长期是有效的，尽管短期它可能是没有效。

    中欧基金曹名长：如何做好行业个股配置？

    当然大家还有一个讨论的问题，就是说过去可能是有效的，这种低估值价值投资，未来它还会不会有效？我的分析是比较乐观的，低估值品种往往是在一些传统行业公司。未来我们既要发展说高科技、新兴行业等高成长行业，但是还要做大做强传统制造业，这跟美国是不一样的。所以由此看，很多低估值优秀的公司未来可能还会持续创造价值。这我是非常有信心的，这是毫无疑问的。

    估值有很多种方法，最经典的是DCF模型，我们也叫它绝对估值方法。但是DCF这个模型的方法有个小缺陷，就是它过于依赖未来成长性，还有永续增长还有折现率这几个参数，而这些参数的调整对价值的判断会有很大的变化。对于我们低估值的价值投资，本身对未来是相对保守，所以我们不愿意给未来这些参数太乐观的估计，这种估值方法的价值可能是有限的。我们可能还会结合一些简单的，相对估值的方法，比如说PD、PE这些简单的估值方法，所谓的相对估值方法。我们觉得相对估值方法和绝对估值方法结合起来是更好的方法。

    对于低估值的价值投资者，我们也关注这个行业的成长性，但是不一定要求说非常高的成长性，非常大的成长空间。但是我们反而对这个行业的竞争格局的稳定性，行业里面的这些公司的盈利能力更关注一些。

    总结一下低估值价值投资的两个特点。一是可能比较注重估值安全边际，所以说我们相对来说是比较左侧去买，也可能会比较左侧去卖，所以相对来说我们是偏左侧的交易，这是一个特点。第二个特点，它是非常保守的投资方法。所以在牛市的时候可能跑不赢很多其他投资者，甚至有时候跑不赢市场。但是相对来说，熊市的时候它会相对比较稳健，在熊市的时候会跑赢市场，跑赢大多数其他投资者。

    下面讲一讲我们怎么样去做配置或者说行业个股的配置。其实就是仓位选择还有行业个股配置方法。资产配置有没有必要去做仓位选择，我觉得是非常复杂的问题。可能对于我来说，我这十几年的经验，我大部分的时候基本上不会去做仓位选择也没法作仓位选择，除非我觉得市场特别有风险的时候，所有标的泡沫都较大的时候。行业和个股，我相对来说比较分散，但是这些行业可能都是比较好的行业，公司都是能创造价值，所以这样配置的话，既平滑了，但是未来净值增长还是有的。

    个股的分散就是仁者见仁智者见智，因为大部分人，特别是做了很深度研究的人认为我就是集中去投几个重仓股，但是对于我来说的话，我可能相对来说不是这样的，这跟我的投资方法也有关系。对于低估值的价值投资方法，因为我们想用很低的估值去买有价值的公司，这些公司可能是有一些短暂的缺陷，或者面临某些短暂的一些问题。但是在比较分散的情况下，只占据很小仓位的话，若这个缺陷暴露产生损失，我们整个组合依然没有什么太大的问题。

    中欧基金曹名长：对市场保持谨慎乐观

    现在的市场我是这么看的，总的来说相对是比较谨慎的。为什么呢？我去看市场的话，跟我投个股的方法一样，还是从两方面看，一个是估值，第二个就是基本面，也就是说经济的增长基本面。从估值来看的话，现在整个市场是相对处于比较高的位置，当然跟2015年、2007年等估值相对比较高的时候还是差很远，这是我比较谨慎的一个方面。

    第二个比较谨慎的方面是基本面，基本面很大程度上又跟政策相关。现在疫情过后，其实政策慢慢从宽松中退出来。虽然我们说不急转弯，但是不管怎么样，它是从宽松往平滑的方面转变。这种转变长期看对经济是有利的，对企业的盈利长期也是利好的，但是短期它可能会影响市场对未来一年业绩的预期。

    当然这个是谨慎的一面，另外我们还有很乐观的两个方面。沪深300它有两个风格指数，一个是沪深300成长，一个是沪深300价值。沪深300价值现在处于历史最低的估值，所以它是有非常大的安全边际，这是很乐观的因素。第二个乐观的因素就是还是回到基本面，虽然政策我刚才说了是由很宽松往紧的方面有一些转变，但是盈利的话，但企业的盈利增长其实是很好的。最后简单说一下风格的问题，风格的变换跟去判断市场同样非常难，所以从这个角度来说，我们有没有必要去判断这个事情，对于低估值的价值投资者来说，我只要做好自己的事情。