天风证券刘晨明：美债利率波动 如何寻找更优秀的核心资产

    美债收益率不断攀升，受到市场的普遍关注，如何看待这一市场影响因素？2017年后，外资的流入对A股的定价产生哪些影响？如何在近期复杂的宏观环境中去伪存真，对核心资产优中选优？对此，天风策略首席分析师刘晨明跟大家分享精彩观点。

    刘晨明在专访中表示，2017年外资开始大幅流入A股市场，A股在此之前定价逻辑都是以短期业绩为主导。2017年以后，对A股定价影响更多的反而是全球资金的机会成本，全球流动性的环境等。

    刘晨明认为，尽管美债利率等宏观因素或将给A股带来估值层面的杀伤，但随着业绩层面的增长，可以抵消估值价杀，从股价来讲核心资产或面临振荡格局。此外他指出，大幅杀估值阶段后如何去伪存真找出更优秀的资产，主要有这两个思路。

    以下为采访实录：

    天风证券刘晨明：外资流入改变核心资产定价

    主持人：核心资产的定价逻辑，现在这个时点发生了哪些变化？

    刘晨明：核心资产，无非就是中国这些A股上市的最优秀的，最具备竞争力的一批公司，无非他们的特点就是具备业绩的可持续性和稳定性，我们才把它列为核心资产的范畴。他们的定价逻辑，一个关键的分界点就是在2017年前后。因为2017年的标志性事件就是外资开始大幅流入A股市场，所以在2017年之前跟大部分的A股是类似的，定价逻辑都是以短期业绩为主导。

    2017年外资进来以后，投资逻辑和核心资产的定价逻辑更多的切换成中长期层面上业绩都会比较稳定的公司，就有点类似于DCF的贴现或折现模型。在这个模型里，过去四年时间，短期的增速的变化对这些公司的影响就没那么大，影响更多的反而是全球资金的机会成本，全球流动性的环境。

    主持人：核心资产的定价更多的影响为什么是美债的利率，而不是我们的国债利率呢？

    刘晨明：既然是中国的核心资产，它的估值到底是跟中国的利率相关，还是跟美国的利率更相关呢？这里面首先用数据做回测，我们会发现国内的利率水平，不管是长端的十年期国债收益率，还是短端的银行间利率水平，这些国内的利率水平对过去几年核心资产估值的影响都微乎其微。另一方面，如果我们用美债的十年期利率去跟这些核心资产的估值做一个简单的拟合会发现，在2017年之前也是无关的。但是2017年之后有了外资，这个时候我们会发现在2017年到现在的四年多的时间里面，美债利率的拐点是领先于核心资产的。

    我们基本可以把中国的消费核心资产，把港股的互联网公司，把美股的纳斯达克科技股，把这三类资产，A股的消费、港股的互联网、美股的纳斯达克，共同认为是全球最核心的一类资产，也可以叫做类货币化的资产。什么叫类货币化的资产呢？通俗来讲，只要全球大放水，全球流动性变多了，大家都会来买全球最核心的这三类资产。但是一旦流动性退潮，这些也不得不去卖出。这就是全球三种最核心的货币化资产，自然就受全球的流动性利率环境的预期影响会更大一些。

    天风证券刘晨明：核心资产或将保持震荡

    主持人：2020年年底和2021年年初，为何核心资产的估值和美债利率产生背离？

    刘晨明：在过去的四年的数据里，在大部分时候，美债利率的拐点是反向领先于国内核心资产的拐点，这是一个全球定价的逻辑。但是在去年的年底和今年年初，这个事情出现了一个明显的背离，也就是美债利率在悄悄地上行。我们的核心资产在去年年底和今年年初又明显地提了一波估值，这一波就是短期公募基金集中发行导致的一个结果。这种背离往中长期来看，除非我们判定每个月都有超预期的、大规模的爆款基金的发行，否则这个背离的影响因素应该来说是不太能持续的。

    主持人：核心资产的估值短期业绩的敏感性，您是怎么看的？

    刘晨明：当我们认定这些公司中长期的业绩是稳定以后，它的短期业绩，一个季度、两个季度，对它的实质影响就非常有限，这是我们说的核心资产的估值对业绩的敏感性。短期来讲，敏感性是非常低的，除非有长期逻辑改变。

    主持人：近期，我们看到美债收益率的变化牵动了我们的心，它的波动近期也非常大。我们再去看核心资产和美债利率的敏感性的时候，您有什么研究跟大家分享的吗？

    刘晨明：根据敏感性分析，我们会发现贴现率层面上来讲，每变化0.5个百分点或者换句话说利率水平每变化0.5个百分点，这样的话对应估值会有大概10%-20%的杀伤。随着利率水平变化的不同，到底是杀伤20%还是杀伤10%，是不一样的。

    假设利率水平在下半年某个时刻真的到了2%左右，这个贴现率的上行会导致估值再10%-20%的杀伤。估值层面有10%-20%的杀伤，但是股价可能已经不会再跌了。原因就是下半年的时间点展望2022年，业绩层面又有百分之十几的增长，它就抵消掉了估值大概百分之十几的价杀，所以从股价来讲可能会形成振荡的格局。

    天风证券刘晨明：去伪存真寻找更优秀的公司

    主持人：长期逻辑看，哪些赛道的核心资产更值得去布局？

    刘晨明：我们在研究美国的漂亮50的过程中，会发现它也经历过泡沫破灭和大幅杀估值的阶段。比如说，美国的漂亮50在1973年10月份左右，因为中东战争、因为石油危机引发的滞胀预期导致的利率水平快速上行，在这个过程中，贴现率开始快速上行，美国的漂亮50也经历了一波大幅的杀估值。但是在美国的漂亮50大幅杀估值之后，随后又有一批漂亮50公司能够走出来，能够大概连续从1977年左右到2005年左右，大概30多年的时间里面又能够持续地跑赢标普500。在潮水退去，我觉得我们要做的一件事情就是要去伪存真，去找更优秀的，优中选优，去找更优秀的核心资产。所谓叫做做时间的朋友，去看得更长。从逻辑上来去推演的话，我们给大家两套思路和方法，来去寻找未来仍然能够作为核心资产。

    第一就是我们会去借鉴美国的漂亮50，它为什么又能跑赢30年，又能出现连续的超额收益，很重要的一个因素就是在80年代中后期到00年代初，美国很多消费品公司经历了一轮全球化的扩张。回到A股，我们也要去找那些A股能够全球化的，能够提高海外渗透率的公司，这更多的是集中在A股的一些中高端制造业，可以依靠于未来海外收入占比的提升和海外渗透率的提升，来抵抗国内周期性的波动，有一个更高、更稳定的ROE水平和更高的估值。

    第二点，往中长期去看，我们要选更好的消费品赛道，选中长期涨价能力最强的赛道，因为中长期的涨价能力决定了进入稳态以后，消费品行业增速的高低。因为大家知道，消费品行业进入一个稳态以后，它的量可能已经不怎么增长了，但是它可以涨价，如果它比通胀的涨幅更高就说明它是涨价能力更强的消费品。涨价的能力最强的是教育和医疗服务类，是明显跑赢CPI的，其次是酒类和食品，最后是耐用消费品。如果从中长期维度，我们去布局消费品赛道，在核心资产里面去优中选优，按照涨价能力的排序就是教育和医疗要优于酒类和食品，要优于耐用消费品，所谓耐用消费品比如说是家居、家电、服装、汽车、手机，这些制造类的，这是耐用消费品，这是相对比较弱的。