白酒：场景转暖 复苏在途 反弹可期

SARS 行情复盘：经济处于上行周期，非典疫情持续时间较短，整体对经济的影响有限，白酒板块表现较弱。2003 年3-5 月非典在大陆集中爆发，主要集中在广州、北京等城市，由于全国扩散程度不高且持续时间较短，对白酒板块业绩增速及股价负面影响主要集中在2003Q2 及Q3，2003 年11 月中下旬起白酒行情才迎来恢复期，全年白酒表现跑输大盘。

2020 年新冠疫情复盘：此轮各板块受影响明显，但疫后反弹也相对明显，此外疫情防控常态化拉长影响时间。 2020 年初突发疫情致使行业下跌明显，沪深300、白酒指数在严格封控期分别-14.56%/-14.97%。白酒方面，高端酒下跌幅度较小，2020Q1 单季度跌幅为-8.26%，次高端及区域酒为-15.36%、-18.11%；2020Q2 起随着疫情逐步控制，市场迅速反弹，Q3 消费场景报复性增长，带动行业持续反弹，截至2020 年末，沪深300、白酒指数涨幅分别为37.85%/107.96%，而高端酒、次高端酒及区域酒单Q2 涨幅分别37.1%、52.28%、38.33%，全年涨幅分别为93.33%、215.11%、102.3%，大幅跑赢大盘，受损的次高端板块弹性十足。2021年起疫情防控进入常态化，局部疫情反复影响不一，其中2020Q3 受南京疫情外溢影响，沪深300、白酒指数下跌至-5.56%/-16.04%，其余几轮局部疫情反复，并没有太多外溢影响，整体对白酒板块影响较小；分价格带看，高端、次高端及区域酒全年涨幅分别为-1.47%、20.77%、12.19%。

新冠本轮疫情复盘：叠加经济下行趋势，疫情封控实际影响更广更深，名优酒企对渠道管控得当，Q2 有望继续体现板块韧性。本轮疫情封控2-3 月首发于吉林和上海，后多点散发到外省市，从影响人数、面对的经济周期和市场环境等方面来看，实际影响面超过了2020 年武汉疫情，从3 月板块表现来看，白酒板块在经济疲软、外部局势以及疫情封控影响叠加影响下持续下跌，市场信心较弱。从行业端来看，Q2 是白酒相对淡季，4-5 月份终端动销有所承压，6 月份趁着市场逐步回暖和端午节的回款和补货，有望进一步消化终端库存，预计从动销角度看上市酒企Q2 或有个位数的下滑，但受益于渠道相对良性及回款领先，我们预计大部分白酒板块Q2 有望继续体现韧性。我们也根据餐饮收入增速及上市酒企销量增速做分析，从定量角度简单估算，Q2 受餐饮宴席场景下滑但对上市酒企的总体销量影响幅度相对有限。当前大部分上市酒企未下调全年的经营目标，名优酒企保持渠道运营得当，渠道相对良性，市场信心随着场景回暖在逐步重拾。

下半年展望：场景复苏推动下半年板块反弹的逻辑不变，名优酒韧性足，仍看好全年表现。全年维度看，疫情解封以后场景复苏是必然，Q2 是板块情绪低点，继续向下空间有限，板块获得实质性改善以后的反弹仍然可期。但本轮反弹面对经济疲软的环境影响，短期看对于产业整体销售的预期应适当降低，比如终端动销方面2022Q3 或不能直接比拟2020Q3 的销售表现；但我们全年仍看好名优酒企表现，板块保持韧性。

从板块思路来看，我们认为Q2 仍优先高端白酒，持续关注高端酒的积极变化，下半年着重从场景复苏、品牌力、渠道利润、动销表现角度重点遴选次高端和区域酒个股。全年重点推荐贵州茅台，推荐山西汾酒、泸州老窖、舍得酒业、五粮液。

风险提示： 宏观环境不及预期、疫情影响反复、食品饮料的需求恢复不及预期、食品安全问题。

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