玻璃行业跟踪报告之三：浮法玻璃：没有一个春天不会到来

引言：我们在策略报告《站在新一轮周期的起点——非金属建材行业2023 年投资策略》中，旗帜鲜明地看好2023 年地产竣工环节复苏，并上调行业评级至“买入”。本篇报告，我们将着重论述新一轮周期下浮法玻璃的弹性；并测算不同情境下，23 年玻璃行业供需平衡表。

需求侧：前期积压需求有望充分释放

新开工—竣工传导链条受阻，玻璃需求积压待放：玻璃是与地产竣工深度绑定的品种，亦是观察地产施工强度和竣工进度的重要前置指标。2019-2022 年，商品房住宅新开工面积年均14.2 亿平，竣工面积年均仅6.7 亿平，意味着未来竣工需求依然相对旺盛。地产新开工-竣工传导有3 年左右的时滞，数据拟合显示2022年竣工需求有较大空间，但由于国内疫情反复、地产商主体信用风险暴露，导致竣工需求未如期释放；随着地产政策转暖，“保交付”持续推进，我们判断2023年竣工环节有较大弹性，进而有望释放玻璃积压的需求。

供给侧：冷修已加速，供需缺口有望进一步拉大

在需求疲弱、成本高企的背景下，玻璃行业已在亏损边缘。自22 年7 月以来，随着玻璃基本面和预期持续走弱，产线冷修节奏提速。据隆众资讯统计，7-12月合计冷修32 条产线，合计日熔量达到2 万吨，产能净减少1.3 万t/d（冷修-复产-新点火），占在产产能的8%。施工淡季叠加春节假期，23Q1 的企业经营压力仍然较大，或可看到更多产线进入冷修。

高库存消化关键在于需求的释放和预期，无需过度担忧。以2020H1 疫情期间生产企业“天量”库存消化为例，一旦需求启动，将有力刺激下游贸易商或加工厂的拿货情绪，从而短期带来库存的快速转移。当前产业库存同样主要集中在生产企业，如若后续需求能如期释放，则有望复制20 年情景。

供需缺口催生短期投资机会，企业中长期逻辑更具看点

供需平衡测算：23 年大概率偏紧。对于周期品而言，阶段性供需失衡导致的价格上行会带来相关企业盈利及估值的弹性。据近年数据回测，竣工与玻璃需求的相关性系数约为0.98，若23 年竣工面积回归至10.7 亿平（相较于21 年复合增速2.7%），则玻璃需求或达10.5 亿重箱。中性假设下（23 年冷修不加速，但复产率低），则供给端有4 千万重箱缺口（已含库存）。从现有的新开工竣工缺口观察，玻璃需求或不仅限于前述判断。

“新玻璃”业绩贡献将不可忽视。随着玻璃企业新业务及产能持续落地，其“新玻璃”业务的贡献已无法忽视。如旗滨集团在光伏玻璃、电子玻璃等领域拓展，若其光伏玻璃产能全面投产，则相关业务收入贡献有望达21 年收入比重的68%；如南玻A 在光伏压延、高纯晶硅业务布局相关规划产能满产后收入可达其21 年收入比重的169%；如金晶科技加码光伏玻璃、TCO 玻璃业务等。虽然“新玻璃”最终产品的竞争力及利润贡献仍需时间验证，但我们相信在23 年有望见到曙光。

推荐：旗滨集团、南玻A；建议关注：金晶科技。

风险分析：浮法玻璃价格回升不及预期；原燃材料成本压力提升；企业新业务拓展不及预期。

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转自机构：光大证券股份有限公司 研究员：孙伟风/冯孟乾