黄金行业深度报告①：三因子框架解释黄金走势

  黄金三因子研究框架： 货币属性、金融属性、避险属性。（1）货币属性：美元指数框架，黄金的货币属性决定了其与美元指数多数时期反向变动。（2）金融属性：流动性框架，黄金价格与实际利率较常呈现负相关，流动性宽松推升具备抗通胀属性的黄金价格。（3）避险属性：避险框架，全球风险加剧时，金价随恐慌指数的升高而走高。

复盘：1970 年以来黄金经历了三次牛市、两次熊市，总结为五个阶段。（1）1971-1980 年，第一轮黄金牛市，布雷顿森林体系瓦解，美元指数下跌，两次石油危机爆发，投资者避险需求增加，美国经济陷入滞胀，实际利率下降，金价快速上涨。

（2）1981-2000 年，第一轮黄金熊市，美国经济好转，通胀控制较低水平，实际利率和美元指数上升，金价下跌。

（3）2001-2012 年，第二轮黄金牛市，互联网泡沫破灭、9·11 事件、金融危机等全球性金融时间发生，恐慌情绪高涨，激活黄金避险属性，美联储采取宽松货币政策，实际利率下降，美元指数走弱，金价上涨。

（4）2012-2018 年，第二轮黄金熊市，美国经济回暖，通胀预期下降，黄金避险需求较低，金价震荡下跌。（5）2018 年-今，第三轮黄金牛市，从宏观上看，美联储加息趋势与19 年相似，但步调存在差异，本次加息较为激进。

在不同加息背景下，三因子解释力度是不同的。在经济复苏期，金价与美元指数、实际利率大致呈现负相关；在经济过热时，黄金避险属性或支撑金价；在经济滞涨期，货币属性、金融属性与避险属性均会影响金价，前期金价与美元指数、实际利率相关性更高，后期因为市场预期衰退，避险属性或支持金价在加息背景下维持高位。

展望：本轮加息始于滞胀背景，前期重点关注金融属性与货币属性，后期关注金价避险属性。当今美国库存周期转向，我们预计后续美国经济将逐步放缓，劳动力市场超预期表现或逐步降温，金价有望继续迎来上涨。矛盾经济数据或为拐点关键期，现阶段经济数据的矛盾本质上是经济增速与劳动力市场的矛盾，会产生这样的矛盾或是因为经济在加息影响下逐步放缓，而劳动力市场仍由于惯性表现出超预期。短期来看，受到美联储鹰派发言与美国经济数据表现超预期，近两月金价或回调，后续随着劳动力市场降温，美国经济或逐步走向衰退，年底有望停止加息；中长期来看，黄金避险与货币属性或成为定价主导，金价有望继续上行。

23 年黄金乘上行东风，借助加息放缓至降息平台期，金价有望迎来明显上涨空间，黄金权益端有望迎来上行区间。优选受益于加息退潮的黄金上市公司，建议关注山东黄金(600547，未评级)、中金黄金(600489，未评级)、紫金矿业(601899，未评级)、湖南黄金(002155，买入) 。

风险提示

宏观经济增速放缓、加息幅度超预期、美国通胀超预期、劳动力市场超预期等

知前沿，问智研。智研咨询是中国一流产业咨询机构，十数年持续深耕产业研究领域，提供深度产业研究报告、商业计划书、可行性研究报告及定制服务等一站式产业咨询服务。专业的角度、品质化的服务、敏锐的市场洞察力，专注于提供完善的产业解决方案，为您的投资决策赋能。

转自东方证券股份有限公司 研究员：刘洋/李一冉