黄金行业深度报告①:三因子框架解释黄金走势

  黄金三因子研究框架: 货币属性、金融属性、避险属性。(1)货币属性:美元指数框架,黄金的货币属性决定了其与美元指数多数时期反向变动。(2)金融属性:流动性框架,黄金价格与实际利率较常呈现负相关,流动性宽松推升具备抗通胀属性的黄金价格。(3)避险属性:避险框架,全球风险加剧时,金价随恐慌指数的升高而走高。


复盘:1970 年以来黄金经历了三次牛市、两次熊市,总结为五个阶段。(1)1971-1980 年,第一轮黄金牛市,布雷顿森林体系瓦解,美元指数下跌,两次石油危机爆发,投资者避险需求增加,美国经济陷入滞胀,实际利率下降,金价快速上涨。


(2)1981-2000 年,第一轮黄金熊市,美国经济好转,通胀控制较低水平,实际利率和美元指数上升,金价下跌。


(3)2001-2012 年,第二轮黄金牛市,互联网泡沫破灭、9·11 事件、金融危机等全球性金融时间发生,恐慌情绪高涨,激活黄金避险属性,美联储采取宽松货币政策,实际利率下降,美元指数走弱,金价上涨。


(4)2012-2018 年,第二轮黄金熊市,美国经济回暖,通胀预期下降,黄金避险需求较低,金价震荡下跌。(5)2018 年-今,第三轮黄金牛市,从宏观上看,美联储加息趋势与19 年相似,但步调存在差异,本次加息较为激进。


在不同加息背景下,三因子解释力度是不同的。在经济复苏期,金价与美元指数、实际利率大致呈现负相关;在经济过热时,黄金避险属性或支撑金价;在经济滞涨期,货币属性、金融属性与避险属性均会影响金价,前期金价与美元指数、实际利率相关性更高,后期因为市场预期衰退,避险属性或支持金价在加息背景下维持高位。


展望:本轮加息始于滞胀背景,前期重点关注金融属性与货币属性,后期关注金价避险属性。当今美国库存周期转向,我们预计后续美国经济将逐步放缓,劳动力市场超预期表现或逐步降温,金价有望继续迎来上涨。矛盾经济数据或为拐点关键期,现阶段经济数据的矛盾本质上是经济增速与劳动力市场的矛盾,会产生这样的矛盾或是因为经济在加息影响下逐步放缓,而劳动力市场仍由于惯性表现出超预期。短期来看,受到美联储鹰派发言与美国经济数据表现超预期,近两月金价或回调,后续随着劳动力市场降温,美国经济或逐步走向衰退,年底有望停止加息;中长期来看,黄金避险与货币属性或成为定价主导,金价有望继续上行。


23 年黄金乘上行东风,借助加息放缓至降息平台期,金价有望迎来明显上涨空间,黄金权益端有望迎来上行区间。优选受益于加息退潮的黄金上市公司,建议关注山东黄金(600547,未评级)、中金黄金(600489,未评级)、紫金矿业(601899,未评级)、湖南黄金(002155,买入) 。


风险提示


宏观经济增速放缓、加息幅度超预期、美国通胀超预期、劳动力市场超预期等


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转自东方证券股份有限公司 研究员:刘洋/李一冉

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