农产品加工行业专题报告：解码“油脂”产业系列报告：棕榈油篇

投资要点

棕榈油作为油脂之王，是分析油脂价格最主要的品类。

从产量结构来看，2022 年全球油脂产量2.2 亿吨，其中棕榈油为7926 万吨，豆油6236 万吨，菜油3288 万吨，棕榈油占比第一为36%，棕榈油是当之无愧的油脂之王。不同于豆油、菜油在生产过产中由于有粕类产品的产生，不同时期油、粕互为主次产品，价格判断较为复杂，另外棕榈油每个月有实际产量，便于棕榈油产量的及时跟踪。

产量变化与出口政策调整是价格变动的主因。

供需关系的变化仍是解析价格变动的重要抓手，因此主产国的产量变化与出口政策调整是影响价格变动的核心原因。棕榈油的主产国是印尼、马来西亚，主要消费国有印尼、印度、中国和欧盟。产量变化主要关注种植面积与单产，种植面积方面，印尼已经冻结种植许可证的发放，暂停进一步向泥炭地和森林扩张，未来种植面积增速放缓，马来西亚自2016 年以来已经结束了扩张期，官方计划在2023 年将种植面积限制在650 万公顷，目前已经开始缓慢减少。棕榈油单产在树龄结构老化进程中趋势向下，我们认为棕榈油的供给增速将放缓。需求角度来看，棕榈油食用消费变化较小，用于生物柴油的工业消费成为需求端重要驱动力，但生物柴油的使用受到石油价格及各国推行政策的约束。

产能周期与经济周期共振，演绎一轮大周期。

棕榈油作为大宗商品的一种，具备较强的金融属性，与宏观经济如美元货币政策的宽松程度存在一定相关关系。2008 年至2010 年美国在经济危机后采取量化宽松的货币政策，同时大豆因拉尼娜气候导致减产，带动油脂价格一路上扬。2020年至2022 年中这轮强周期同样是在美元2019 年开启降息周期与量化宽松后，加上俄乌冲突引发的油脂供应危机，同时印尼出台棕榈油禁止出口政策，棕榈油价格一路飙升至16000 元/吨，菜棕价差、豆棕价差一度出现倒挂。同样在美元开启加息周期后，印尼解除出口政策，油脂价格正式步入下行周期。

供应依旧充裕，关注极端天气变化。

印尼方面在经历2020/2021 年度胀库导致的主动减产后，根据USDA 预计21/2022 年度生产得到明显恢复，今年预计将继续增产3.3%，马来西亚产量预计也将增产3.3%，全球出口量继续增至5101 万吨，消费国供应充裕，国内棕榈油库消比也将升至高位，我们认为棕榈油将呈弱势震荡格局面。但需要关注厄尔尼诺现象可能导致东南亚干旱天气，从而导致的棕榈油单产降低。

投资建议：我们认为，油脂油料在弱势下行周期下，对食用油加工企业成本端改善明显，有利于毛利率提升及利润的释放。推荐菜籽油细分赛道龙头道道全，建议关注食用油龙头金龙鱼和从事大豆油生产的京粮股份。

风险提示

1、 厄尔尼诺气候导致棕榈油生产减产

2、国际形势不稳定导致油脂供应危机

知前沿，问智研。智研咨询是中国一流产业咨询机构，十数年持续深耕产业研究领域，提供深度产业研究报告、商业计划书、可行性研究报告及定制服务等一站式产业咨询服务。专业的角度、品质化的服务、敏锐的市场洞察力，专注于提供完善的产业解决方案，为您的投资决策赋能。

转自浙商证券股份有限公司 研究员：孟维肖/王琪