白酒板块2023年报及24年一季报总结：业绩顺利兑现 分化下关注酒企增长质量

投资摘要：

2023 年高端和地产龙头白酒业绩韧性强，次高端业绩分化。白酒板块上市公司23 年合计实现营收4104.83 亿元、同比+15.55%。归母净利润1550.59 亿元、同比+18.84%。23Q4 酒企消化库存为春节旺季蓄力，营收增速较前三季度有所回落、低于全年整体增速。24Q1 板块营收/净利润分别增长14.92%/15.85%，较同期增速小幅降低。

23 年以来白酒各季度营收增速波动不大，净利润增速有所回落。23 年下半年渠道库存强压力下，上市公司23 年及24Q1 利润增速均未出现低于营收增速的情况。白酒24Q1 顺利收官，全年看24H1 归母净利润增长或有一定基数压力。

毛利率整体保持上行，扩张型次高端表现承压。23 年白酒板块整体毛利率同比提升1.10pct 至80.50%，24Q1 白酒毛利率整体同比增长0.45pct。

销售费用率小幅提升，管理费用率节约明显。毛销差23 年及24Q1 同比持续走高，盈利能力较好。23 年/24Q1 销售费用率同比提升0.15/0.06pct。23 年白酒毛销差同比提高0.95pct，增幅方面大众酒＞次高端＞高端＞地产龙头。白酒企业税金及附加比率23 年/24Q1 同比增加0.24/0.42pct，生产和销售的错期对季度税率形成一定扰动，预计全年来看税率仍将保持平稳。

23 年白酒整体归母净利润率同比提升1.05pct，提升空间主要来源为23 年毛销差同比提升0.95pct、管理费用率同比节约0.47pct。

24Q1 销售收现低于同期营收增速，季度末应收款同比增长15.09%，酒企主动纾解经销商现金压力。23 年白酒销售收现4518.98 亿元、同比增长16.45%，收现表现好于实际营收。23Q4+24Q1 销售收现同比增长11.71%，增速低于同期营收增速的14.93%。24Q1 末企业应收项目同比增长15.09%，酒企对经销商使用票据给予宽松政策，对经销商现金压力进行主动纾解。

预收款（合同负债+预收账款）质量较好，酒企间分化明显。23 年末预收款531.04 亿元、季度环比增加126.74 亿元，24Q1 末预收款407.61 亿元、同比增加0.42%。从预收款同比增速角度看，泸州老窖、山西汾酒24Q1 预收款同比增速较快，渠道预收情况较好。从订单收入增速与报表端营收增速对比看，24Q1 订单收入（24Q1 营收+当季度预收款环比变化）同比增速27.38%，高于24Q1 报表端营收增速，整体预收质量仍较好。综合预收款情况来看，高端24Q1订单收入均高于同期报表端营收增速，次高端中山西汾酒表现良好，其余白酒中老白干酒、金徽酒、伊力特表现较优。

投资建议：季报披露兑现板块整体业绩预期，分化下部分企业超预期，去年上半年利润增速存在高基数，今年上半年渠道压力高于同期，目前酒企对批价和库存的管理较为精细化和理性，下半年渠道库存压力有望得到平滑，全年各季度间平稳增长可期，渠道压力和白酒季度利润增速回落仍需密切关注。高端阵营贵州茅台增长工具丰富、五粮液自然动销乐观，次高端山西汾酒势能保持、增长质量较高，地产龙头企业徽酒迎驾贡酒、古井贡酒毛销差和预收良好，今世缘区域竞争格局好转，后续仍有望创造超预期业绩表现。

目前白酒行业行情修复及估值切换后仍处于历史分位的较低水平，从市场交易角度看博弈经济触底及资金回流逻辑仍可带动板块整体继续向上，建议从一季报超预期、超跌反转预期角度布局白酒板块，建议关注确定性强的高端白酒贵州茅台、五粮液，增长质量较高的山西汾酒，竞争格局利好的今世缘，区域势能及空间较大的古井贡酒、迎驾贡酒，低位且存在反转预期的酒鬼酒、顺鑫农业、舍得酒业。

风险提示：行业批价和库存管理不及预期、需求复苏不及预期、流动性扩张不及预期

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转自申港证券股份有限公司 研究员：徐广福