白酒行业：紧握一线白酒 寻找高弹性二三线

    投资要点

    白酒行业上半年市场回顾。市场v 字走势，子板块表现分化，其他酒类表现最靓丽，上涨27.64%，成为2021 年上半年最大的赢家；其次是啤酒（20.74%）、软饮料（13.12%）、葡萄酒（11.26%）、白酒（9.08%）。以春节为节点，白酒估值先扬后抑。春节前，市场对白酒行业预期升高，但节后开盘至3 月中旬，板块走势流动性预期下的估值回落开始显现疲态。

    整体看，白酒板块经过节后一波强调整，板块整体估值回落到40X 水平，进入价值布局区间。随着水井坊、酒鬼酒等次高端白酒一季报超预期，带动了 4 月和 5 月白酒板块出现反弹。目前白酒估值维持在50 倍左右，处于历史上位，其中酒鬼酒和山西汾酒估值较高，顺鑫农业、迎驾贡酒、今世缘、口子窖估值较低。另外，2021 Q1 公募基金对白酒公司普遍仓位回落，而二季度北向资金对白酒的配置有所分化，水井坊、酒鬼酒、伊力特等二三线酒更受北向资金青睐。

    白酒基本面分析。2021Q1 高端白酒增速稳健，次高端酒最为突出。

    2021Q1 申万白酒板块实现营业收入948.68 亿元，同比 20Q1 增长 22.37%，同比 19Q1 增长 23.93%，实现归母净利润355.11 亿元，同比 20Q1 增长17.61%，同比 19Q1 增加28.52%，板块业绩已显著超疫情前水平。从上市酒企来看，19 家白酒企业当中，从2021 Q1 收入增速来看，有13 家企业2021 年一季度营业收入同比2019 年一季度增幅为正，5 家企业同比增幅为负，其中，茅台、五粮液、泸州老窖增长稳健，酒业巨头在特殊时期表现出了绝对的抗风险能力，以次高端为主的酒鬼酒、汾酒、舍得等表现最为突出。另外从2021Q1 利润增速来看，以次高端为主的酒鬼酒、舍得、汾酒、水井坊增幅最为明显，其中酒鬼酒净利润同比2019Q1 增长267.12%，舍得酒业净利润增幅同比也接近200%。此外，从行业收益质量来看，21Q1 末白酒行业合同负债为333.17 亿，同比上升16.14%，水井坊、酒鬼酒等合同负债增速较高，为其业绩增长奠定基础。2021Q1 申万白酒行业实现经营活动产生的现金流净额为76 亿元，同比增长2413.71%，经营活动现金流净额大幅改善。

    白酒行业投资展望。2021 白酒实现了开门红，板块业绩已显著超疫情前水平，其中高端白酒稳健增长，次高端和区域性白酒在 20Q1 低基数下和 21 春节强需求下表现出较好的业绩弹性，比如水井坊、舍得酒业、酒鬼酒等。随着贵州茅台、五粮液等一批价止跌回升，贵州茅台、五粮液、泸州老窖等高端酒价格持续上涨：目前散瓶茅台2800 元左右，整箱茅台3300 元以上的价格，虽然公司采取拆箱政策稳定批价，批价仍上行；普五批价上行至990-1000 元，国窖价格已升至920 元左右，高端酒呈现整体繁荣。此外，随着茅台、五粮液价格的持续高位，让出600-800 元价格带，次高端酒顺势提价+产品结构升级。因此，疫情控制稳中向好，消费数据回暖，预计接下来的白酒动销可能仍将维持良性势头。并且伴随 “十四五”

    规划的实施，各大酒企都提出了五年翻番或翻两番的目标，白酒企业对十四五增长目标普遍积极，业绩年复合增长两位数以上。因此，高端白酒不断拔高下，势必会带动次高端价位带的升级，同时，中产阶层持续扩容促进中高端白酒消费。虑到未来五年增长的确定性，目前白酒板块估值仍具备性价比。

    投资策略

    今年二三线小酒股价涨幅与一线名酒的股价涨幅差距较大，板块行情分化。虽短期估值较高，但应重视行业的长期价值，以时间换空间。白酒行业基本面整体景气度不减，虽然下半年基数较高，预计今年下半年业绩增速会低于上半年，但结构繁荣性局面延续。此外，加上白酒业绩中报有望迎来高增长，是板块估值的坚实支撑。紧握一线白酒，寻找高弹性二、三线。站在这个时间点，我们对21 年的白酒策略集中在3 条主线:（1）坚持一线白酒阵地，贵州茅台、五粮液、泸州老窖；（2）寻找高弹性二、三线标的，山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒业、水井坊；（3）关注低估值业绩有望超预期个股，今世缘、古井贡酒，洋河股份等。

    重点公司推荐：五粮液、山西汾酒、今世缘

    风险提示：宏观经济风险、食品安全风险、市场风格转变风险