物流行业：竞争回归服务体验 政策有望再升级

    政策驱动电商快递价格战拐点较为确定，快递龙头放弃以利润换取短期市场份额增长的做法，争取有效快递增量，4 月以来单票收入降幅逐月收窄，料下半年中通净利润同增12%~15%，圆通或增20%以上，通达系龙头基本面修复确定性强。中期政策有望进一步升级突破行业瓶颈，未来服务体验或将成为快递公司最重要的竞争手段，我们假设2025 年中通件量增至614 亿件，保守预测单票净利0.25 元，则154 亿净利润对应目标市值~4600 亿元。继续推荐通达系龙头中通、圆通，及阵痛期过后迎来产能爬坡带来业绩持续改善的顺丰控股。

    政策驱动或带来通达系下半年基本面修复，持续性或超市场预期。2021 年监管政策成为快递行业最大变量，推动快递员合法权益保障、维护市场秩序、整顿行业价格恶性竞争。3 月以来监管政策持续升级，以圆通为例含派费ASP 自3 月降幅12.8%收窄至8 月5.4%，政策升级带来价格战缓和，料Q4 进一步收窄至小个位数。快递龙头放弃以利润换取短期市场份额增长的做法，争取有效快递增量，单票收入降幅逐渐收窄，料下半年中通净利润同增12%~15%，圆通或同增20%以上，通达系龙头基本面修复确定性强。

    上半年单票净利龙头继续分化，基数效应导致单票运输成本略显承压，旺季临近提价有望强化基本面修复。2021Q2 中通、韵达、圆通、申通单票扣非净利0.22、0.05、0.06 和-0.03 元，凭借排名第一件量规模、同建共享打造独特网络合作伙伴模式，中通盈利能力一枝独秀。过路费免征政策叠加同期国内柴油价格调整单票运输成本略显承压，中通Q1、Q2 单票运输成本同比+3.6%、+11.6%。

    截止2021H1 中通约有10100 辆自有车辆，其中约8150 辆15-17 米高运力甩挂车，叠加行业最多件量带来的规模优势，预计下半年中通单票运输成本有望重回下行通道，料中期通达系龙头单票运输+分拣成本仍存20%以上降幅空间。

    基础网络为王，龙头快递网络基础设施扩展等为提升服务体验、实现最优成本奠定基础。头部快递企业为抢占行业龙头话语权，强化资本开支加速投入，提升服务质量、驱动成本下行。2021H1 顺丰、中通、韵达实现资本开支91.9 亿、45.1 亿和32.4 亿，同增131.3%、13.0%和55.9%。中通Q2 将全年Capex 指引从Q1 的110~130 亿元下调至90~100 亿元，或产能充裕且目前业务量仍低于最优经济产能，进而放缓Capex 节奏。预计9 月1 日派费单票提升0.1 元不会是本轮监管政策升级的终点，龙头快递网络基础设施扩展等为提升服务体验、实现最优成本奠定基础，竞争优势持续扩大构筑护城河。

    政策驱动价格战拐点确定性强，期待进一步升级突破行业瓶颈，料中通2025 年目标市值~4600 亿。政府加强对末端网点稳定及快递员合法权益维护关注，同时对行业低价倾销、刷单、跨区取件等无序竞争行为表示坚决反对。下半年通达系头部企业单票净利或能实现同比持平或略增，连续7~8 个季度盈利同比下滑的趋势有望终止。料中期政策将进一步升级、突破行业瓶颈，未来服务体验或将成为快递公司最重要的竞争手段，我们假设2025 年中通件量增至614 亿件，保守预测单票净利0.25 元，则对应当年利润154 亿净利润，考虑到龙头地位以及业绩成长性给予30 倍PE，得出中通2025 年目标市值~4600 亿元人民币。

    继续推荐阵痛期过后迎来产能爬坡带来的业绩持续改善的顺丰控股。电商快递价格战进一步缓和利好顺丰丰网减亏，料目前顺丰丰网日均件量280 万左右，旺季有望升至400~500 万单。预计下半年时效件同比增速10%左右，快运业务或实现短期盈利，未来两年公司收入CAGR 或20%~25%。四网融通和降低非盈利业务收入增速实现成本优化，时效与非时效业务收入不均衡有望缓解，预计Q3 或实现扣非净利润11~13 亿左右、Q4 同比正增长。继续推荐业绩逐季改善，凭借高壁垒的直营网络、时效品牌、空网，未来有望成长为综合物流服务供应商巨头，阵痛期过后迎来产能爬坡带来业绩持续改善的顺丰控股。

    风险因素：电商网购放缓；油价上涨超预期，人力成本持续上涨；价格竞争持续时间超预期；资本介入，行业整合推进慢于预期；政策监管推进速度慢于预期。

    投资策略。政策驱动电商快递价格战拐点确定性强，监管推动快递员合法权益保障、维护市场秩序、整顿行业价格恶性竞争的决心坚定。料下半年中通净利润同增12%~15%，圆通或同增20%以上，通达系龙头基本面修复确定性强。基础网络为王，龙头快递网络基础设施扩展等为提升服务体验、实现最优成本奠定基础，中通2021 年Capex 指引90~100 亿元，基本为排名第二、三两家之和。预计9 月1 日派费单票提升0.1 元不会是本轮监管政策升级的终点，期待进一步升级突破行业瓶颈，料中通2025 年目标市值~4600 亿。我们继续推荐行业龙头优势明显的中通快递；短期件量增速持续领先通达系、单票净利更具弹性的圆通速递；业绩逐季改善、阵痛期过后迎来产能爬坡带来持续业绩改善的顺丰控股