游戏行业：短期承压促进行业变革 版号重启提振市场信心

行业概况：游戏版号时隔8 个月重启发放。22 年4 月11 日，新闻出版总署正式发布22 年4 月份国产网络游戏审批信，共45 款游戏获批。版号重启将从2 方面影响市场：1）公司层面，有利于提升游戏流水，驱动精品化游戏研发，利好轻量化、精品化游戏丰富的厂商；2）市场层面，提振游戏行业市场信心，相关企业估值有望得到修复。版号发放重启一定程度释放监管缓和信号；预计今年后续每月维持50 款左右游戏版号下发，全年版号数同比下降35.5%。

监管促进行业健康化、精品化发展。聚焦未成年人防沉迷，游戏公司积极改进，未成年人保护对流水影响较小；版号已重新开启下发，但总量或继续收紧，厂商将主动打造少量精品，提高爆款成功率，老游戏运营维护也将是工作重点。

2021 年国内游戏行业增速回落。1）手游市场增速回落，端游有所回暖。21年国内游戏市场规模2965 亿元（yoy +6.40%），增速相对2020 年减少14pct。

2）游戏用户红利见顶，手游用户时长下滑。游戏用户为6.66 亿人（yoy+0.22%），人均游戏时长同比下滑，2021 年3 月最为明显（yoy -34%）。3）手游玩家消费能力低于整体，但差距不断缩小。

三大趋势：1）游戏出海有望成为增长第二曲线。2021 年国内游戏自研出海收入180 亿美元（yoy +17%），显著高于国内收入增速；我国移动游戏市场规模与产品实力均领先世界，深受美日韩等发达国家用户喜爱，新兴市场也得到更多重视；休闲策略类游戏为厂商主打品类；《原神》一骑绝尘，腾讯、三七互娱、FunPlus、莉莉丝等在各自主场均有斩获。

2）买量竞争促进买量策略转变。2021 年主要厂商营销费用依然居高不下，广告素材平均寿命缩短至3.72 天，部分企业已经转变买量思路，网易、三七互娱等头部厂商投放素材数明显下降，但通过多渠道宣传方式、提升素材质量取得较好效果。买量渠道头条系胜出，穿山甲联盟、今日头条、抖音位列前三甲；分发渠道仍以终端商店、第三方应用平台为主，但垂直类社区如TapTap有望带来变革。

3）云游戏或将打破终端壁垒。据中国信通院统计，2021 年中国云游戏市场规模为41 亿元（yoy +93%），MAU 已达6220 万人；云游戏能够解决终端设备对游戏质量的限制，微型安装包可提高玩家游玩意愿；2022 年1 月《云·原神》上线以来优异表现均标志着云游戏跨入新的发展阶段。

投资建议：我们认为国内游戏进入存量市场，监管趋严，海外市场方兴未艾，买量策略加速转变，坚持精品研发路线的全球化公司有望胜出，版号恢复有望激发行业拐点，维持互联网传媒行业“买入”评级。综合考虑对比在研游戏数量、投入研发费用和存量游戏，本次发放版号受益公司带来确定性业绩增量。

我们认为业绩弹性最大的依次是：1）此次已获发游戏版号，有望助力业绩增长，推荐心动公司、吉比特、三七互娱，关注金山软件、创梦天地；2）头部厂商研发运营能力出众，海外部署坚实，推荐腾讯控股、网易-S；3）游戏管线丰富，22 年业绩有望释放，推荐完美世界、哔哩哔哩，关注巨人网络、掌趣科技。

风险提示：版号监管风险；新游表现不及预期；买量成本风险；海外市场不及预期

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