啤酒行业：啤酒超级大年

摘要：

投资建议两 端改善啤酒迎大年。包材成本率先下行、原料成本震荡下行，结构升级+格局优化之下，成本改善和提价有望顺利传导，同时叠加旺季需求端复苏有望带来利润弹性，建议增持：青岛啤酒、青岛啤酒股份、华润啤酒、重庆啤酒，受益标的：燕京啤酒。

历史复盘：原材料价格同比转跌，约滞后2 个季度反映到毛利率。06年以来啤酒行业出现过三轮较明显的成本上涨，分别在2007-08、2011-12、2017-18 年，这三轮成本上涨之后均出现回落，对啤酒公司后续毛利率回升具有贡献。根据我们复盘，从主要原料包材单季度的市场价同比由涨转跌，到公司报表端毛利率提升，约滞后2 个季度。

本轮成本涨幅较大，改善弹性有望更明显。本轮成本普遍涨幅较大，合计占啤酒营业成本约45%的包材价格已同比转跌，玻璃价格22Q1同比涨幅缩至1%、22Q2 同比降25%；铝价22Q2 同比涨幅环比收窄26pct 至11%、7 月中上旬同比转跌5%；瓦楞纸价格22Q1 同比+3%、22Q2 同比降3%；综上我们预计22Q2-Q3 为包材市场价由涨转跌的转折点，结合历史复盘及采购周期，我们预计22Q4 至23Q1，包材成本下行对盈利的贡献将逐步在报表端有相对明显的体现。受益幅度上，我们预计青啤>重啤>华润；受益进度上，我们预计华润>青啤>重啤。综合成本结构，以2021 年为基数测算，若直接成本每下降10%，青啤/重啤/华润毛利率分别提升4.05pct/3.92pct/3.95pct，核心利润分别增厚54%/44%/37%。原料成本占比不及包材一半，大麦占营业成本约10%、影响相对较小，龙头公司普遍对22 年大麦锁价，预计22年相对可控，结合锁价周期和供需关系，我们预计大麦价格环比有望逐步下行，23H1 酒企大麦成本的同比涨幅或收窄至个位数。

结构升级+旺季恢复，需求复苏可期，成本下降+提价传导有望更顺。

面对成本普涨，21 年以来啤酒企业普遍提价来缓解。由于啤酒行业产品结构较快升级的趋势不变，且中档产品竞争格局优化，前期提价传导反馈较顺利，终端及消费者接受度较好。综合前期提价，我们预计后续成本下降将给行业带来可观的毛利率弹性，考虑到当前结构升级和格局优化两大条件支撑，成本下降过程中，厂家或将较少让利给消费者，渠道费用率预计也将控制相对稳定，因此在报表端有望顺利体现成本改善带来的利润弹性。叠加疫情防控的优化、旺季复苏，啤酒行业有望从此前需求受抑、成本上涨的两端挤压态势逐步转变为需求复苏、成本下降的两端改善态势，弹性值得期待。

风险提示：疫情反复压制需求、天气因素、原材料价格进一步上涨。

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转自国泰君安证券股份有限公司 研究员：訾猛/姚世佳/陈力宇