租户洗澡触电身亡，房东中介均被判赔共115万元,住房租赁市场亟待规范化发展，中国住房租赁业将迎来黄金十年，万亿掘金期【图】

    租客小云（化名）在房屋内用电热水器洗澡时，不幸遭电击身亡。小云的父母于是将房东、中介公司、电热水器生产厂家等起诉到大兴法院，索赔包括死亡赔偿金在内的损失211万多元。日前，法院经过审理，判决房东赔偿死者家属90余万元，中介公司赔偿25万余元。

    租客洗澡触电身亡父母索赔

    2016年4月，小云与中介公司签订租赁合同，租了位于大兴的一间房屋，租金每月1200元。2016年7月的一天，小云在房屋内使用电热水器洗澡时被电击身亡。后鉴定结论书显示小云符合电击死亡，不属于刑事案件。

    事发之后，小云的父母将房东、中介公司、电热水器生产厂家等起诉到法院，他们认为，房东周女士、中介公司对出租房内投入使用的设施负有安全保障和日常管理维护的义务，对电热水器伤人的事故负有不可推卸的责任。另电热水器存在严重的质量问题，对于产品因缺陷致人损害的，生产厂家应负有赔偿责任。小云的父母索赔死亡赔偿金、精神抚慰金等共计211万余元。

    房东中介均辩称不应担责

    对于起诉，房东周女士称，她不知道小云是谁，她是和中介公司签订的合同，租金也由中介公司支付，并且在房屋交付给中介公司的时候，她特别提示中介公司，电热水器必须要提前加热才能使用。租赁合同提醒，提示小云需在使用热水器的时候提前加热，使用时需要断电，小云也在合同上签了名字。在案发时，热水器的插销是连接的，所以小云的死亡是因为自己的原因造成的。

    中介公司称，按照原告所陈述的理由，应该是电热水器厂家承担产品质量缺陷而导致的侵权责任，产品的制造者和销售者应该承担相应的责任；小云因使用电热水器造成损害的责任中介公司不应承担。

    电热水器公司则辩称，电热水器使用年限是8年，公司在近15年没有生产过与涉案的电热水器相类似的机器，公司既不应该承担连带责任，也不应该按份承担责任。

    法院判决两被告担责

    大兴法院认为，周女士作为房屋的实际所有人及本案涉案电热水器的提供者，应对屋内的家具、家电、热水器等均负有保障正常、安全使用的义务，法院酌定房东承担70%的责任，赔偿小云父母合理损失90余万元。

    中介公司应承担其出租房屋保证使用安全的义务，承担20%的责任，赔偿小云父母合理损失25万余元。

    小云本人作为正常理智的人，没有尽谨慎注意义务，其本人也应承担一定的责任，法院酌情确定其承担10%的责任。

    对于电热水器生产厂家，各方当事人并未提交本案涉案电热水器系桑普电器公司生产出售的相关证据，因此要求其担责的主张法院不予支持。

    一审宣判后，房东周女士和中介公司不服上诉。北京二中院经审理认为，一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。二中院最终驳回上诉，维持原判。

    租房骗局变幻莫测，虚假租赁信息泛滥、“二房东”私自转租、群租“胶囊”屡禁不止……这些租房让不少租房族“有苦难言”。日前，广州、武汉等城市先后推出官方版本的“住房租赁平台”，意在遏制租房市场乱象，构建完善的住房租赁市场。

    ２００８年，财政部、国家税务总局联合出台的《关于廉租住房经济适用住房和住房租赁有关税收政策的通知》也有类似的规定：对个人出租住房，不区分用途，在３％税率的基础上减半征收营业税，按４％的税率征收房产税。上海、北京、深圳、沈阳、杭州等城市也曾尝试征收房屋租赁税。

    然而，时至今日，由于遭遇多方面的困难，房屋租赁税收取和出租房屋备案迟迟未大规模推开。记者随机走访了武汉几家房产中介公司，工作人员均表示很少有房东主动在签订合同后备案。

    此外，租赁管理难点也随之增加。李国政表示，许多社区都有流动人口出租屋协管员负责出租房管理。但协管员对出租房管理有畏难情绪，不愿主动上门管理和服务。

    历史数据表明，每年6至7月份都是租房旺季，需求大量释放导致租赁市场供不应求，租金上涨。然而，今年房租涨势比往年更加“猛烈”，部分地区出现住房租赁机构为争夺房源哄抬租金、高价收房的现象，个别热点城市房租价格持续看涨引发市场广泛关注。根据中国房地产测评中心近日发布的《2018年7月中国城市租赁价格指数报告》，在中国房地产测评中心监测的35个城市中，有10个城市7月份租赁价格指数环比上涨，4个一线城市全部在内。

    针对住房租赁企业利用融资获取的资金恶性竞争抢占房源、以高于市场水平的租金或哄抬租金抢占房源等乱象，监管层正逐渐加大管控力度。以北京为例，针对北京住房租赁市场的现状，8月19日，北京市房地产中介协会召开座谈会，自如、相寓、蛋壳公寓等10家主要住房租赁企业负责人参加，共同承诺“三不得”：一是不利用银行贷款等融资渠道获取的资金恶性竞争抢占房源；二是不以高于市场水平的租金或哄抬租金抢占房源；三是不通过提高租金诱导房东提前解除租赁合同等方式抢占房源。此外，还共同承诺不涨租金且拿出手中共计超过12万套的全部存量房源投向市场，以“不涨价”的方式平抑此前已经波动的租金水平。

    在业内人士看来，住房租赁市场发展需杜绝追逐利益的短期投机行为，要以满足租客需求、提供品质租赁服务为核心，促进行业在正确的轨道上前进。下一步，在加快住房租赁行业立法对企业恶性竞争等行为加强监管的同时，要加大培育多元化租赁住房供应主体的力度，增加平价租赁房源的供给，切实保障城市居民的住房需求，更好地适应“租售并举”住房新时代。

    培育和发展住房租赁市场具有带动经济增长、改善住房资源利用状况、推动住房合理消费、提升社会福利的意义。随着“租售并举”概念的提出，租赁住房供应量将不断提升，租赁住房市场也将逐渐改善“承租人弱势”的现状。笔者认为，未来我国住房租赁市场发展潜力巨大，有望成为“蓝海”。

    预测未来十年，住房租赁企业的市场渗透率将从2%上升到21%，企业供应面积将从不到0.4亿平到近14亿平，企业获得租金将超1万亿。预测未来“自持物业+资产管理”的住房租赁企业发展潜力巨大，预计2027年住房租赁企业NO1将达到市场占有率2.5%，持有租赁住房超100万间，年租金收入将达到300亿元，按照“自持+运营”模式美国住房租赁企业估值平均PS值10估值，NO1企业未来估值将达到近3000亿元，按市值比较，相当于再造一个碧桂园、恒大或万科。

    一、各类企业齐登场，多元模式趋成熟

    住房租赁企业一般是指采用规模化运营方式、提供统一装修租赁住房的企业，简言之即直接提供住房租赁产品的企业。

    （一）八仙过海，各显神通

    1、就运营目的来看，可分为非营利型租赁企业和营利型租赁企业

    非营利型租赁企业主要包括国有房地产开发企业、国有投融资企业等，进入租房市场不以营利为主要目的，主要在租房市场发挥压舱石和稳定器的重要作用。如上海已挂牌并成交21宗租赁用地，总建筑面积达143.5万平方米，均被上海地产（集团）有限公司、上海张江（集团）有限公司和上海嘉定新城发展有限公司等市属和区属国有企业收入囊中。

    营利型租赁企业主要是指通过市场化的手段获取房源进而开展住房租赁业务的企业。一方面传统租房方式存在诸多痛点，随着住房需求的日益增长与提高，在人口净流入而房价高企的一、二线城市，营利型租赁企业快速崛起；另一方面房地产行业本身库存走高、存量物业亟待盘活，为营利型租赁企业提供了拓展的契机。在内生发展动力和外力助推的共同作用下，营利型租赁企业近两年获得了快速发展，是本报告主要的研究对象。

    2、就专业化基因来看，可分为创业运营基因租赁企业、地产开发基因租赁企业、中介经纪基因租赁企业、酒店服务基因租赁企业

    营利型租赁企业根据其专业化基因可以分为四类，即创业运营基因租赁企业、地产开发基因租赁企业、中介经纪基因租赁企业、酒店服务基因租赁企业。

    创业运营基因租赁企业经营思路和方式灵活，通常专注于租房市场的细分领域并实现超速跨越，已从最初的纯租金差模式逐渐向“轻资产模式”转变，通过品牌运营实现整体资产升值。主要有魔方、新派、寓见、YOU+、优客逸家、V领地、水滴公寓等代表。

    地产开发基因租赁企业拥有成熟的产品研发体系和较强的资源整合能力，可以讲母公司手中的闲置自持资产进行升级改造，并借助母公司的整体信用进行低成本融资。目前TOP30的地产开发商中至少已有三分之一进入租房市场。

    部分TOP30房地产开发商租赁物业发展情况

数据来源：公开资料整理

    中介经纪基因租赁企业主要由租赁中介业务延展而来，具备接近租赁房源和租赁客户的先天优势，可快速将多年积累的租房客流精准导入到自己开发运营的租赁物业，通过物业租金差及增值服务费获取利润。主要有自如寓（链家旗下）、红璞公寓（世联行旗下）、相寓（我爱我家旗下）等代表。

    酒店服务基因租赁企业对住客和存量物业管理经验相较更为丰富，运营效率也相对较高，同时资源获取能力强，酒店集团也拥有较多的存量物业可以通过改造转变运营功能。主要有城家（华住旗下）、窝趣（铂涛旗下）、逗号公寓（如家旗下）、缤润亚朵（亚朵酒店旗下）、逸兰、雅诗阁等代表。

    （二）企业运营模式日渐趋于成熟

    根据我们监测的50家企业的情况，可以看出目前我国住房租赁企业的运营方式主要可以分为集中自持式、分散托管式和集中托管式。

    采用集中自持式的主要为地产开发商基因的租赁企业，随着土地出让中自持比例的提高，同时立足自身资金实力较为雄厚、自持物业较易转化为租赁物业等优势，预计住房租赁企业特别是房地产开发基因的租赁企业会越来越多的采用集中自持式。

    采用分散托管式的主要为中介服务基因的租赁企业和部分创业运营基因的租赁企业，中介服务基因的租赁企业得以最大化地发挥在连接供需两端资源的优势，预计未来会有更多中介服务基因的租赁企业以分散托管式切入租房市场，同时也会成长起一批专业化运营与管理水平较高的创业运营基因的租赁企业。

    采用集中托管式的主要为酒店服务基因的租赁企业和部分创业运营基因的租赁企业，酒店服务基因的租赁企业得以最大化在托管服务方面的优势。未来随着整体收房成本的不断提高和租金差空间的减少，同时资产增值收益的显现，预计更多的集中托管式企业在运营不断成熟、实力不断积累之后会逐步向集中自持式转变。

    综合来看，随着住房租赁企业模式的日渐成熟，预计未来集中自持式和分散托管式将成为发展的主流。

    二、市场方兴未艾，万亿仍待掘金

    （一）市场专业化程度不高，企业供应占比较低

    一直以来，我国租房市场以个人房东为主，专业化程度不高，住房租赁企业供应占比较低。据测算，住房租赁企业的出租面积在租房市场中的占比约为2%。目前我国住房租赁企业管理的公寓不超过200万间，假设至2017年底住房租赁企业管理的公寓间数为200万间，根据我们重点监测的50家住房租赁企业情况，每间公寓的平均面积约为30平方米，可测算出至2017年底住房租赁企业的出租面积约为0.6亿平方米，结合上海易居房地产研究院测算2017年全国城镇租房市场房源规模为41亿平方米，进而可以测算出2017年住房租赁企业的出租面积约占整个租房市场的2%，仍有较大的增长空间。

    （二）企业加速布局，基本覆盖重点一、二线城市

    面对日益升温的租房市场，各类住房租赁企业快速扩大规模，抢占市场高点，同时，已基本覆盖重点一、二线城市。根据我们监测的50家住房租赁企业的分布情况，可以看出人口基数大、流动多的一、二线城市成为住房租赁企业的首要进入城市。

部分住房租赁企业运营情况（截至2017年10月底）

数据来源：公开资料整理

    （三）企业产品同质化程度高，差异化优势待培育

    从租赁需求看，80后和90后是当下的主流租客，面对主力租赁群体，住房租赁企业目前以小户型为主要产品，并以营造个性化居住空间、生活配套、公共设施、社交等一站式服务的“大社区”为主要方向，产品和服务相对传统出租房有了较大的提升，但同质化程度较高，还未形成差异化发展的特点和优势。

    （四）租金收益率偏低，盈利空间较为有限

    就国际比较来看，我国租金收益率偏低，租房市场仍不成熟。据上海易居房地产研究院数据显示，2017年3季度我国50个典型城市租金收益率仅为2.6%，一线城市租金收益率基本在2%以下，与伦敦、纽约、洛杉矶、东京、大阪等国际大城市相比仍处于较低水平。

    同时，仅就包括装修改造费用、管理费用、资金成本和税金等在内的运营成本来看，我国住房租赁企业的盈利空间已比较有限。以上海两家公租房运营企业为例，租金或仅能覆盖运营成本或根本无法覆盖运营成本。营利型住房租赁企业虽然租金及运营效率相对较高，但融资成本也普遍较高，行业的平均融资成本在8%-10%，公租房的融资成本已占到整个运营成本的50%以上，因此可以推测营利型租赁企业盈利情况不佳是普遍存在的问题。

上海部分公租房运营成本与租金分析（单位：万元）

数据来源：公开资料整理

    三、美中日租赁企业及租房市场比较

    （一）美中日租赁企业模式比较：美国是托管和自持，日本以托管为主

    美国住房租赁企业的模式主要包括自持式及托管式。由于美国的REITs自1960年艾森豪威尔总统签署《房地产投资信托法案》之后不断发展完善，为自持式住房租赁企业的提供了丰富的资金来源，同时，由于REITs的相关监管规定 限制了住房租赁企业在资产端的操作强度并使得部分企业转向私募市场融资，为托管式住房租赁企业提供了发展空间。

    日本住房租赁企业的主要模式为托管式。日本是土地私有制，由于建造租赁住房可以享受赋税减免，且租赁住房的土地价值及房屋价值可以抵扣高昂的遗产税及土地持有税。因此，日本的住房租赁企业大多采用承建+包租的轻资产运营模式，为土地所有者提供从前期的住房建造到后期租赁全过程的服务，但不持有物业的所有权。

    中国的租房市场及住房租赁企业均处于初步探索发展的阶段，尚未形成稳定的商业模式，但已呈现出“轻重并举”的局面。如万科泊寓，既有重资产拿地项目也有轻资产服务输出项目；又如链家自如，既有托管分散式的轻资产模式也有收购集中式的重资产模式。中国租房市场空间巨大、但利润空间有限，同时，资产价格特别是一线城市核心地段优质物业的价格仍呈现稳步上升态势，轻资产企业希望通过资产升值弥补利润，重资产企业希望通过轻资产运营来提升核心竞争力及估值，因此中国住房租赁企业的发展模式呈现出轻重并举的局面。

    （二）美中日租赁企业集中度比较：美国企业较分散，日本企业集中度较高

    2017年，全美共有4250万间租赁住房，其中，TOP50的品牌公寓公司管理的房屋数占存量住房租赁市场比重约为7.7%，TOP25的品牌公寓公司管理的房屋数占存量住房租赁市场比重约为5.3%，TOP10的品牌公寓公司管理的房屋数占存量住房租赁市场比重约为3.3%。Greystar作为美国管理房屋数最多的公寓公司，其市场占比也只有1%左右。

    2017年，日本租赁住房约为2300万间，专业机构托管运营的房屋数占住房租赁市场比重约为65%。2016年，TOP50的住房租赁企业管理的房屋数占存量住房租赁市场比重在40%左右，TOP25的住房租赁企业管理的房屋数占存量住房租赁市场比重在25%左右，TOP10的住房租赁企业管理的房屋数占存量住房租赁市场比重在17%左右。大东建托作为日本最大的住房租赁企业，其市场占比达到4%。

    目前中国住房租赁企业的市场规模较小，但成长空间巨大。据测算，到2027年，我国将有约12万亿平方米的住房租赁企业运营存量。假设每间租赁住房的面积为30平米，则共有4000万间。参考美日TOP10住房租赁企业的市场占有率，保守推算到2027年，我国TOP10住房租赁企业占比至少将在10%左右，TOP25及TOP50分别在15%及25%左右，而行业龙头将占有约2.5%的市场份额，管理房间数超100万间。

    备注：日本TOP25、TOP50为2017估计值，中国占有率为2027年估计值

    （三）美中日租赁客群比较：年轻人是主力，家庭与老年租客逐年上升

    根据NMHC数据统计，美国约有35%的人口为租赁人口。从年龄来看，小于30岁的年轻人是租房的主力军，占总租赁人口的25%。但值得注意的是，美国租客的平均年龄呈现上升趋势，从1995年的39.15岁上升到2015年的41.23岁；老年人的租房比例也在快速增长，60-64岁租客的占比从1995年的3%上升到2015年的6%。

    我国的租赁人口主要为高校的应届毕业以及流动人口中的务工人员，同样以青年为主。应届毕业生方面，根据国家教育部数据显示，我国高校毕业生（含本专科、硕士及博士）的增速虽有所放缓，但仍保持较为稳定的增长态势。根据2012年-2016年的数据，我们测算出2017年-2027年高校毕业生（含本专科、硕士及博士）的年均增速为3.09%，假设高校毕业生（含本专科、硕士及博士）的租房率为70%，至2027年，高校毕业生（含本专科、硕士及博士）的租房群体将达到每年679万人。如果按照一人一间的比例测算，未来十年，每年新增应届生的租房需求大约为600万间。

    流动人口方面，家庭及老龄人口是未来租房市场值得关注的趋势。根据2016流动人口发展报告数据显示，流动人口的家庭规模有所扩大，从2013年的2.50人上升至2015年的2.61人，同时流动人口的平均年龄也从2013年的27.9岁上升至2015年的29.3岁。另外,根据中国流动老年人口特征分析报告，我国流动老年人口在2010年第六次人口普查时数量为934.4万人，占全部流动人口的5.79%；而在2015年动态监测所调查社区的流动人口中，流动老年人占比达到7.2%。流动老年人口的规模增大，既反映出中国人口的老龄化趋势，也体现着人口流动的家庭化进程。可以预见，在两者共同影响下，流动人口的数量不断增长是大势所趋，老龄人口的租房需求也将随之增长，老龄人口的租房需求也将随之增长。

    四、美日典型住房租赁企业发展借鉴

    美国和日本的租房市场发展时间较长，发展较为充分，相应住房租赁企业的发展也较为成熟，对我国的住房租赁企业在运营管理、资产驾驭、产品设计、服务增值等方面都有积极的借鉴意义。

    （一）美国典型企业EQR借鉴：集中自持式的代表

    Equity Residential(EQR)是美国第一家上市的公寓型REITs，专注于租赁住房的经营和管理，目前市值为248.53亿美元，在纳斯达克上市的公寓型REITs中排名第二。EQR一直都是全美最大的住房租赁企业之一，市场份额始终高居前列。根据NHMC数据显示，EQR在有权益住房数量上名列第二、总资本名列第一、平均资本名列第一，远高于行业平均水平。

2017年美国公寓型REITs排名

数据来源：公开资料整理

    1、踏准周期低吸高抛，资产驾驭能力强

    EQR 的优势在于根据市场状况制定精准的投资战略，其发展可分为三个阶段：

    一是快速扩张阶段。1993-2000年间，EQR通过大规模收购，从分布21个州的21处物业迅速扩张至36个州的1104间物业，其背后是丰富的融资渠道支撑，除了REITs之外，EQR还拓展了普通股、存托凭证、优先股、债券等融资手段。值得一提的是，在上世纪八十年代末，九十年代初的储贷危机以及1998年前后的全球金融危机背景下，EQR没有停止收购扩张的步伐，而是利用资产价格的走低进行低买高卖，占有巨大市场的基础。

    二是资产变现阶段。2000-2005年间，EQR放慢扩张步伐的同时开始出售物业，实现资产变现。由于互联网泡沫破灭及911事件等影响，美国经济出现下滑，美联储启动连续降息刺激经济复苏，资产价格快速上升、租售比快速上涨。租房市场也开始调整，EQR的单位收购成本从2002年近8万美元/套到快速攀升至2005年近20万美元/套，毛租金收益率大幅度下行，EQR以较高的价格出售了物业，在2001-2005年间共出售了约7万间房间，实现了资产变现。

    三是聚焦核心城市和业务阶段。2005年以来，EQR聚焦东西海岸的6个核心城市进行物业收购与布局。核心城市由于就业机会、人口基数、消费水平等综合优势，租房需求旺盛，因此EQR选择在次贷危机之后、公寓市场未回暖之前，在曼哈顿、华盛顿、圣地亚哥等核心城市收购物业及拥有物业的公司。同时，由于货币政策持续宽松，资产增幅上升，EQR出售非核心区物业取得了丰厚的利润。自2014年以来，EQR共出售物业30545间，总值约70亿美元，完成了完全剥离非核心区物业，并聚焦于核心城市的战略布局。

    2、精准的客群定位，超半数是家庭客群

    EQR在布局上聚焦核心城市，在客群上聚焦高素质、高学历、高收入的青年单身租客，其核心城市核心地段的公寓能更好的满足青年人的租房需求。同时，EQR也关注家庭租客，在其租房者中，超过半数是家庭租客，占比达57%。

    3、多元化的产品体系，家庭型产品超半数

    EQR根据不同客群的需求推出多元化产品，既有针对中高端家庭租客的花园式洋房，也有针对单身租客的单身公寓。据EQR2016年报数据显示，EQR的花园洋房110处，占其总物业的36.4%；中高层住宅192处，占其总物业的63.6%。EQR拥有工作间、一居室、两房一卫、两房两卫、三房两卫等多种房型，其中，一居室及两房两卫类的户型占比最高，分别达到33.3%及34.7%。这也从侧面反映出目前美国的住房租赁市场需求最高的人群分别是单身者与中小型家庭。

    4、高效的运营管控能力，管理费用全美最低

    EQR通过高效运营节省了开支，在实现明显增长总收入及运营净收入的同时，将总支出的增长控制在极低的水平。EQR的总收入从2007年的15.76亿美元增长到2016年的21.77亿美元，八年间增长了38%；而支出从2007年的5.95亿美元增长到2016年的6.34亿美元，八年间仅增长了6.5%；运营净收入八年间增长了57%。

    EQR的运营费用 从2007年的0.61降到2016年的0.4,低于美国其他REITs公司，此外，其巨大的规模效应大幅降低了管理费用，EQR的管理费用率在2%左右，而美国住房租赁企业的平均管理费用率为4%-4.5%，是EQR的两倍。

    5、创新的增值体系，租金可抵扣购房款

    EQR积极创新优惠措施，为客户提供增值服务。如EQR推出跨城转租措施，如某位租客需前往其他城市租房，不需重新寻找中介，EQR在短期内就能为其提供统同等级及类型的产品。有如对于将要购房的租户来说，若他们与EQR的租期超过一定年限，那么他们可以得到一部分返还的租金用于购置EQR指定开发商的产品。

    （二）日本典型企业大东建托借鉴：托管分散式的代表

    大东建托（Daito Trust）是日本一家以轻资产模式为主的租赁企业，目前市值约760亿人民币。2016年，大东建托共管理房间约92.4万间，连续二十年在日本租赁住房管理排行榜上排第一、连续八年在日本住房供应商排名榜上排第一、连续七年在日本租赁经纪排行榜上排第一，是日本住房租赁企业中无可争议的行业第一。

    1、全方位精细化服务的轻资产模式

    大东建托通过租赁获取房源，以轻资产模式进行扩张。大东建托推出一站式承建+包租管理服务，贯穿整个房屋生命周期，与业主建立了长期的信任和委托管理关系，并掌握了大量房源。在与业主签订房屋租赁合同之前，大东建托就为业主提供从设计咨询到施工的服务，为业主量身打造租赁住宅设计方案；房屋建成后，大东建托为业主提供保养维护服务，解决了业主的后顾之忧，大东建托通过优质服务吸引租户。推出手机APP，使租户能够24小时在移动端提出需求，并围绕APP打造社交网络，将租户紧密连接起来。此外，大东建托也在其物业中增设智能邮箱，方便租户收取网购商品及邮寄小型包裹。大东建托还出台了全球支持计划以满足外国人需求，该计划包含五种不同语言，并且应用了PR技术，吸引了大量客源。

    2、全产业链运作，租赁作为重要入口

    大东建托以建造+租赁为核心业务，围绕租赁业务积极发展其他相关服务，形成全产业链闭环，丰富收入来源。2016年，大东建托的业务包括房屋租赁、房屋建造、能源、保险、医疗教育等，总收入达14970亿日元（约883亿元），其中，主要的收入来源仍为住房租赁业务，达8246亿日元（约486亿元），毛利率及营业利润率分别为8.8%及3.6%；住房建造业务的营业利润及营业利润率分别为1091亿日元(约64亿元)和31.7%。

    租赁业务作为大东建托整个产业链的入口，带动了其他业务发展，自上而下，整个产业链形成了一个良性循环。在产业链上游，依托租赁业务大力发展的建造业务，是大东建托的主要盈利点，同时，依托住房建造+包租管理，大东建托也掌握了巨量房源，为其领先的市场份额奠定了基础。在产业链下游，大东建托围绕租赁业务打造相关产业，如能源、医疗、教育等。

    3、ROE高，现金流好，较高的周转率

    ROE全称净资产收益率，又称股东权益报酬率，反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。2017年，大东建托的ROE为31.2%，自2012年以来，6年间平均ROE达到28.6%。而日本住房租赁行业第二的Leopalace 21的ROE仅为16%左右。

    根据杜邦分析的定义，ROE=利润率（赚大钱）×周转率（赚快钱）×杠杆比率（用别人的钱赚钱）。就大东建托的ROE来看，其利润率不高，但周转率很高。

    大东建托的利润率并不高。因为大东建托以租赁业务为主，收入来源为租客支付的租金，但其包租模式需要向业主支付不菲的保障型租金，通过赚取租金差获得的利润率并不高。其他业务虽然毛利率较高，但占比较小，整体利润率不高。

    与利润率相比，大东建托的周转率极高。自2009年以来，大东建托逐渐将业务中心移至租赁业务，租赁业务占比从2009年的28.72%上涨至2016年的55%，周转率也从2008年1.2左右的水平提升到之后的1.7以上。

    4、高成单率，租期长，整体空置率较低

    大东建托的中介服务人员在成单效率方面也处于领先水平。截至2016年9月，大东建托共有中介服务人员1150人，承担了全年约26万单的成单额。平均每人每月可促成18.6单，远高于中国传统中介的成单水平。

    与此同时，大东建托的平均租期也很长。2016年，大东建托共管理房间约92.4万间，入住率为96%，入住房间约为88.7万间；中介服务签约单数约为26万单，入住房间数与全年签单数的比例为88.7:26=3.4:1。该数据表明大东建托的平均租赁周期约为3.4年，远高于中国8-10个月的租赁周期。高成单率及较长的租期使得大东建托的房屋空置率极低。根据日本统计局数据，目前日本的房屋空置率在13.5%左右。而大东建托的房屋入住率自2011年一直控制在96%及以上，不但比日本全国平均水平高出近10%的水平，与行业第二的Leopalace21相比也高出了8%左右。

    5、从租户需求角度出发的精细化产品设计

    大东建托针对不同租户的多样化需求，推出精细化的多元产品，吸引了大量客源。针对二十几岁至三十几岁的就业夫妻租户，推出DIYELLA系列产品，设计了共享空间较大的厨房和洗脸台，让忙碌的夫妻可以一起度过时光、享受生活。针对家庭成员较多的租户，推出了LUTAN系列产品，带有大量的储存空间，包括可配置的玄关和厨房、可用来做日常橱柜的可移动书架，让住房的每一部分都得到充分利用。针对年轻租户设计了佩莱系列产品，租户可使用移动式艺术嵌入板改变房间布局。针对年纪较大及喜欢安静的租户推出了Soyoka产品，通过自然光、风以及绿色植物营造舒适友好的居住环境，并创新的开发出无声楼梯，在楼梯踏板下部安装隔音垫，减少噪音，使得租户可以在家得到充分的休息。

    五、我国住房租赁企业发展空间预测：黄金十年，大浪淘沙

    （一）黄金十年，租赁企业发展空间潜力巨大

    随着住房租赁企业的发展，我们预计未来主要的发展模式为两种：集中式自持租赁企业和分散式托管租赁企业。集中式自持租赁企业主要有两种房源的获取渠道：一是一级公开市场拿地建设租赁住房；二是在整个商办类物业库存过剩的背景下收购或整租商办类物业转为租赁住房。分散式托管租赁企业主要通过获取个人出租房源，经过装修和包装之后再面向市场出租。根据三种不同租赁住房的来源来测算未来租赁企业的发展空间。但未来还有一部分租赁住房的供应将来源于集体土地，由于集体土地目前尚未有企业大规模进入，预测暂不考虑这部分租赁住房的供应。

    首先，预测集中式拿地自持租赁企业未来十年的供应面积。我们认为未来租赁用地的开发将主要分布在全国36个一二线城市 中。预计此类城市租赁住房的占比，一线城市将保持在30%的水平之上，二线城市将保持在20%的水平之上。综合计算，36个城市租赁住房的占比约为25%。未来10年期间，这36个城市年均商品住房销售面积约为2.5亿平方米 。据此可以推算出此类城市从2018年开始每年将新增租赁住房面积0.625亿平方米（2.5亿平米*25%）。这部分租赁住房面积将全部以集中自持的形式运营，故未来十年集中式企业累计运营租赁住房总建筑面积将达到6.3亿平米。

    其次，预测集中式收购或整租自持租赁企业未来十年的面积。根据国家统计局数据，2017年全国商办类物业现房待售面积为1.9亿平米，在去库存的政策背景下，商品住宅去库存取得显著效果，下一阶段重点是商办类物业去库存，特别是政策鼓励存量商办类物业转化为租赁住房是商办类物业去库存的重要路径。根据过去五年的商办类库存走势，随着政府对商办类土地规划审批将逐步严格，新增商办类物业转化为租赁住房的趋势逐年下降，我们以2017年商办待售面积为基础，假设未来十年商办类库存每年将自然下降5%，同时每年商办库存有10%转化为租赁住宅，计算得到2027年累计十年过剩的商办类物业转化为租赁住宅共计为1.08亿平米。

    再次，预测分散式托管租赁企业未来十年的供应面积。根据上海易居房地产研究院预测，2017年全国存量租赁住房总面积大概为40亿平米，从国家统计局公布的全国城镇住宅租赁市场的供应结构来看，2015年由政府供给的租赁住房占比14%，市场化供给的租赁住房占比86%。假设2017年这一比例维持2015年的水平，根据当前政府对公租房的政策，未来十年政府除了保障最低收入群体的居住需求外，其他居住需求会尽量通过市场化租赁解决，即直接由政府提供保障租赁住房的比重将逐年下降，故我们预计未来十年政府供给租赁住房的比重每年下降0.5%，得出未来十年每年由市场化供给的租赁住房的总面积，2017年是近34亿平米，2027年是近60亿平米。而2017年整个分散式长租企业运营房间数量大约是100万间，根据每间30平米计算，2017年分散式企业运营租赁住房面积大约为3000万平米，占到整个市场化租赁住房供给的1%，我们预计这一比例随着机构的专业化扩张而提升，保守预计每年将提升1%，因此得出2027年分散式企业供应租赁住房将占个人市场化租赁住房供给的11%，累计建筑面积将达到6.4亿平米。

    最后，我国住房租赁市场的主要供应主体依然是个人出租，未来十年由于专业化机构的发展，会将大部分个人出租房源转化为机构出租房源。因此预测未来十年由住房租赁企业供应的房源总量将达到近14亿平米，占比21%；由个人出租房源总量将达到46.6亿平米，占比70%；由政府供应的租赁住房为5.8亿平米，占比9%。

    预测未来十年，住房租赁企业的市场渗透率将从2%上升到21%，企业供应面积将从不到0.4亿平到近14亿平，企业获得租金将超1万亿。预测未来“自持物业+资产管理”的住房租赁企业发展潜力巨大，预计2027年住房租赁企业NO1将达到市场占有率2.5%，持有租赁住房超100万间，年租金收入将达到300亿元，按照“自持+运营”模式美国住房租赁企业估值平均PS值10估值，NO1企业未来估值将达到近3000亿元，按市值比较，相当于再造一个碧桂园、恒大或万科。

    （二）大浪淘沙，租赁企业强者恒强弱者退出

    当前我国租房市场方兴未艾，未来将会迅速发展壮大，企业之间合作、整合与并购也会频频发生，经过未来十年的大浪淘沙，在住房租赁领域，第一梯队将初具雏形，品牌效益将日益凸显，行业逐步形成强者恒强弱者退出的局面。

    根据国际经验，我们预测中国的住房租赁企业将形成两种稳定的商业模式，这两种商业模式均具有较好的发展前景。

    1、“自持物业+资产管理”，拥抱金融获取资产升值收益

    分析美国最大的公寓运营商EQR我们发现，持有资产并在周期中灵活处置，这能够将企业的资产驾驭能力和运营能力充分变现。对周期的准确把握，选择适当的时期进行资产的收购和出售体现的是资产驾驭能力；对资产的有效运营能够提高资产的使用价值和现金流，从而提升资产的价格，是运营能力的价值变现。同时对金融手段的嫁接将成为该种商业模式获利不可或缺的因素。对于这三种能力最有可能培育的企业是以地产开发为背景的长租租赁企业，他们经过了长达三十年对房地产周期的准确把握、对资产的理解和大量融资的经验，相比其他背景企业有一定优势，当然以地产开发为背景的租赁企业在资金、人才、品牌上都有一定优势。同时，我国租房市场上另一股不可忽视的力量则是以政府为背景的国有企业，受益于政策红利及相关土地获取成本的优势，未来规模扩张上相对其他企业具有先天优势。

    2、“托管运营+增值服务”，整合上下游产业链获取规模利润

    分析日本最大的公寓托管公司大东建托的业务结构我们发现，经过几十年的业务演进和发展，大东建托已经形成了以托管租赁为平台入口贡献稳定现金流，以建筑业务为利润中心，金融、护理、能源业务为增值引擎的产业链协同模式。托管租赁业务虽然贡献了55%的业务收入，但利润贡献只有5%。作为利润中心的建筑业务以45%的收入占比贡献了75%的利润。租赁业务越来越成为一个平台和入口业务,起到带动产业链发展和协同盈利的作用，而非单独作为利润中心存在。这种业务模式的发展需要大的集团平台实现，需要多种业务的管理和操作能力，不太可能由创业企业来完成全产业链布局，而很有可能由现有大平台型公司演变而来。由于是分散型托管运营模式，因此扩张速度将比自持运营模式更快。