休闲零食：增速依旧不高 龙头环比改善

    报告摘要

    全网分析：双十一驱动下依旧负增长，龙头市占率继续下滑。

    1）销售额：2020 年 11 月单月全网休闲零食成交金额 88.05 亿元，同比-1.19%（销量 2.94 亿/同比-4.59%；客单价 29.94 元/同比+3.56%），增速较 10 月下降 11pct，较去年同期下降 22pct。11月份虽有双十一驱动，增速依旧不高，我们认为主要与疫情有关，疫情后消费者当前收入下降、预期未来下降，消费倾向降低。

    2）市占率：2020 年 11 月行业前三仍然是三只松鼠、百草味、良品铺子。2020 年 11 月 CR3 为 22.79%，同比-7.39pct，CR5 为25.02%，同比-7.19pct，CR10 为 29.24%，同比-6.80pct。龙头市占率下滑，我们认为疫情下消费倾向降低及直播带货影响有关。

    龙头比较之增速：三家继续负增长，下滑较 10 月份略有改善。

    1）三只松鼠：11 月销售额 9.12 亿元，同比-35.34%（10 月-39.65%），其中销量0.20亿，同比-39.13%，平均客单价46.60元，同比+6.24%；2）百草味：11 月销售额 6.17 亿元，同比-13.35%（10 月-28.36%）其中销量 0.18 亿，同比-6.84%，平均客单价 34.22 元，同比-6.99%；3）良品铺子：11 月销售额 4.78 亿元，同比-15.77%（10 月-32.50%），其中销量0.14亿，同比-20.04%，平均客单价34.74元，同比+5.35%；4）洽洽: 11 月销售额 4729 万元，同比-37.22%，其中销量 144 万，-18.86%，客单价 32.83 元，客单价-22.63%。

    前三合计：11 月销售额 20.06 亿元，同比-25.39%（10 月-34.81%），增速较上月有所改善，其中销量 0.51 亿，同比-25.26%，平均客单价 39.08 元，同比-0.17%。在双十一带动下，三家企业增速表现较 10 月略好，其中百草味和良品铺子改善明显，但仍低于行业增速，我们认为疫情下消费倾向降低及直播带货影响有关。

    龙头比较之市占率：龙头市占率继续下滑。11 月前三市占率22.79%，同比下降 7.39pct，其中三只松鼠市占率 10.36%，同比下降 5.47pct，百草味 7.00%，同比下降 0.98pct，良品铺子 5.43%，同比下降 0.94pct。

    龙头比较之折扣力度：十一月份折扣力度较十月份加大，单价下行。纵向比较：一方面，双十一带动下各家折扣力度加大，三家继续推出专区满减、任选活动和第二件 0 元活动，折扣力度较十月份加大。另一方面，单价也较 10 月份有所下降。横向比较：良品铺子的价位依旧较松鼠和良品较高，也与其高端零食战略有关。

    品类分析：销售额较去年同期下降，肉干、糖果、巧克力等新兴品类有所增长。11 月销售额前三的品类分别为糕点、饼干和坚果，销售额分别为 18.05 亿元/15.64 亿元/15.19 亿元，增速分别为 27.42%、-9.14%、-20.02%。肉干、巧克力、糖果依旧保持高速增长，分别增长 17.08%、15.58%和 8.18%。

    行业评级及投资策略：休闲零食电商步入中速增长时期，三强格局稳定。龙头线上增速亮眼，线下布局积极推进。未来行业中短期来看是线上龙头的份额争夺，中长期来看是龙头竞争优势的比拼。短期来看，休闲零食电商行业空间依旧存潜力，随着品类调整等动作，预期净利率可有提升，我们给予行业“推荐”评级。

    重点推荐个股：三只松鼠（300783.SZ）、良品铺子（603719.SH）、洽洽食品（002557.SZ）。1）三只松鼠：长期来看，公司加注供应链、开拓新领域，大食品零售公司初具雏形，我们预计收入端仍能保持 25%+的增速，预期未来毛利率稳定，净利率、周转率带动 ROE 缓慢提升。短期来看，疫情对线上影响较小，疫情对线下其他门店的影响可能有助于公司获取更多优势门店资源。2）良品铺子：2020 年在疫情重灾区仍有较好表现，体现了公司优秀的抗风险能力强。公司供应链优势明显，管理层优秀，员工积极性高。

    上市后线下加速开店，线上不断提高费效比，公司收入利润有望持续增长。3）洽洽食品：2020 年公司发力线上，聘请资深线上运营人，重建电商团队，电商进行换新升级，7 月发布行业首个太空人IP“味来质造”小洽太空人。 在新团队和新机制的带动下，公司线上持续发力。

    风险提示：经济下行风险；食品安全问题；公司业绩与第三方数据不一致；