证券行业：Α与Β因素共振20年业绩喜人 21年坚持业绩为王与龙头主线

    核心观点

    市场活跃度中枢持续上移，上市券商2020 年业绩同增28%。1）截至2020 年末沪深300 指数全年累计上涨27.21%，创业板指数累计上涨64.96%，日均股票成交额9034.80 亿元，同比增加61.36%。2）138 家券商2020 年合计实现净利润1575.34 亿元，同比增长27.98%。3）券商间业绩增速分化加剧，ROE、杠杆率在券商间普遍提升。

    活跃度高涨助推经纪收入大增近五成，创业板注册制持续推进，投行业务表现亮眼。1）受益于市场活跃度高涨，2020 年全行业经纪业务净收入同比增长47.42%，佣金率持续小幅下行，基金投顾试点取得一定突破，代销金融产品收入大幅增长。2） IPO 规模创下近十年新高，再融资稳步增长近三成，2020 年全行业股权承销金额1.69 万亿元，同比增长9.96%，其中IPO 规模继2019 年大幅增加84.19%之后，进一步大增85.51%，创下自2010 年之后的近十年新高。预计随着全面注册制改革的推进，券商投行业绩有望持续优异表现。

    两融业务迎来黄金发展期，自营业务分化加剧下头部券商转型赢先机。1）截至2020 年末，两融余额达到1.62 万亿元，较年初增长58.84%，其中融券余额达1369.84 亿元，较年初增长894.05%。融券余额更是突破千亿元，有望持续创2015 年以来新高，两融业务加速发展的态势有望持续。2）2020 年，134 家券商合计实现自营业务收入1262.92 亿元，高基数下（2019 年自营收入1221.60 亿元）同比增长3.38%。头部券商转型，赢得先机。 3）券业资产管理规模由17Q1 的18.77 万亿下滑至20Q3 的9.50 万亿元，近四年累计下滑幅度达到49.40%（在利润表数据验证下主要以通道业务为主）。受益于主动管理占比提升，2020 年券商实现资管业务收入299.60 亿元，同增8.88%。

    高基数下，我们预计2021 年券商业绩稳中有升。鉴于2020 年证券行业较高的业绩基数，我们对2020 年的日均成交量、承销规模、两融平均规模、股权质押平均融出资金、股债投资收益率等基本假设变量分三种情况进行弹性测试，在悲观、中性、乐观假设下，证券行业2021 年整体净利润分别为1510、1744、2000 亿元，增速为-4.13%、10.72%、26.96%。

    投资建议与投资标的

    当前证券II(中信)PB 估值1.76 倍，低于历史估值中枢2.04，且板块低配幅度历史新高，具备向上的空间与动能，维持看好评级。

    坚持龙头逻辑主线不变。我们认为21 年仍然会是资本市场改革的大年，行业将持续享有长期的政策面利好，龙头券商将获得更加明显的政策红利倾斜，长期龙头逻辑日趋强化，也必然是板块的投资主线。建议重点关注华泰证券(601688，增持)、中信证券(600030，增持)、中金公司(601995，增持)、招商证券(600999，增持)。

    行业加剧分化下，业绩为王。经历了连续两年行业大年，当前板块个股业绩基数较高，2021 年业绩分化大概率将加剧，也将使得基本面这一因素对股价表现的影响更大，建议关注估值与基本面存在明显背离现象的个股。建议关注广发证券(000776，增持)、兴业证券(601377，未评级)。

    风险提示

    市场持续下跌在内的系统性风险；

    监管超预期收紧对券商业务形成冲击。