航空机场行业：立春时犹寒 暖风不再远

    事项：

    各机场公司陆续披露2021年年报预告。各航司及枢纽机场整体仍呈现亏损态势，亏损幅度相比2020年持平或略有扩大，其中2021 年四季度因疫情影响，客流处于低位，各航空公司、机场公司收入端依然存在明显压力，且油价上行抬升航空公司营业成本，四季度各公司业绩情况相比2020 年未有明显改善，仍处于低谷期。

    评论：

    各上市航空公司，机场公司陆续披露2021 年年报预告各上市航空公司、机场公司陆续披露2021 年年报预告，因疫情影响持续，各航司及枢纽机场整体仍呈现亏损态势，亏损幅度相比2020 年持平或略有扩大，其中2021 年四季度因疫情影响，客流处于低位，各公司收入端仍处在明显压力，且油价上行抬升航空公司营业成本，四季度各公司业绩情况相比2020 年同期并未有明显改善，仍处于低谷期。

    疫情连续散发仍是阻碍航空机场客流复苏的阶段性决定因素2021 年十一假期以来，我国各地零散疫情并未间断，在各地严格的防疫政策下，居民出行受到相当的限制，民航客流低位徘徊，即便是2022 年春运出行政策相比2021 年显著放宽，但北京、杭州、深圳、上海等地散发疫情仍导致春节客流相比2019 年有明显差距。

    疫情压力下客流承压，业绩仍处低谷

    航空板块：

    2021 年全年民航旅客运输量4.4 亿人次，同比增5.5%，相比2019 年下降33.2%。三大航全年旅客周转量、旅客运输量相比疫情前仍分别有50%左右和接近40%的降幅，客座率相比疫情前降幅仍在10%以上，春秋吉祥旅客周转量及旅客运输量相比疫情同样存在缺口，客座率降幅接近10%。

    四季度民航客流因疫情持续再度下滑，旅客量约8750 万人次，同比下降36.2%，相比2019 年下降46.3%，三大航旅客周转量及旅客运输量相比疫情前分别下降六成左右和五成左右，客座率降幅超过15%，春秋吉祥旅客周转量及旅客运输量相比疫情前分别下降近三成和两成左右，客座率下降10%左右。

    业绩方面：三大航业绩预告归母净利润中值亏损幅度相比2021 年略有加大，其中国航、南航、东航分别亏损157.5 亿、120.5 亿、122.5 亿，相比2020 年亏损幅度加大13.41 亿、12.08 亿、4.15 亿。第四季度国航、南航、东航分别亏损54.28亿、59.31 亿、40.88 亿，相比2020 年同期亏损幅度加大11.31 亿、25.52 亿、13.58 亿。

    民营航空公司中春秋实现小幅盈利，吉祥、华夏录得亏损，春秋、吉祥、华夏业绩预告中值分别盈利0.44 亿，亏损3.75亿、亏损0.87 亿，业绩相比2020 年分别提升6.32 亿、提升0.99 亿、下降7.00 亿。第四季度华夏航空小幅盈利，春秋吉祥均录得亏损，春秋、吉祥、华夏单四季度业绩预告中值分别亏损1.15 亿、亏损3.25 亿、盈利0.44 亿，相比2020年同期分别提升3.24 亿、下降3.31 亿、下降3.98 亿。

    从客运运营数据来看，2021 年四季度各航司业务量明显不及2020 年同期，但在油价明显上涨的情况下，各航司业绩并未大幅走弱，我们认为收益管理强度的提升是核心因素，各航司运价水平同比2020 年应有显著改善。综合考虑油价汇率等因素，我们认为三大航中国航、东航业绩基本符合预期，南航不及预期，民营航司中春秋航空略超预期，吉祥航空基本符合预期

    投资建议：继续行业性推荐航空、机场板块

    航空板块：看好防疫政策松动后的供需全面反转，推荐三大航、春秋，吉祥民航上一轮周期高点在2010 年达到顶峰，此后伴随着宏观经济增速逐年小幅降低，民航理论需求同样小幅降速，而行业供给每年保持10%左右的增速，虽然表观来看，民航供需量基本平衡，客座率小幅提高，但近十年的票价单边下跌足以说明民航真实的供需关系并不理想，业绩尚可维持的因素主要为2014 年起的油价大幅下挫及2017 年底起的时刻收紧及票价改革。周期性行业很难自发形成行业性的供给收缩，而本轮疫情虽然带来连续两年的行业性巨额亏损，但在另一层面上确实强制打压了行业参与者的扩张冲动，或许可以这样讲，没有本轮疫情，便不会在短时间内出现航空股的大周期。

    疫情之下，民航运输飞机增速连续两年保持低位，且在疫情防控政策延续的当下，短期内民航运营表现仍存在不确定性，行业供给增长仍将维持低位，理论需求的不断上行为周期反转带来了先决条件，一旦防疫政策全面松动，国门重启解决结构性问题时，供需将全面反转，高客座率、连续票价改革、积压需求释放三重共振有望刺激票价大幅上行，民航将迎来高景气区间。

    我们不否认民航短期景气度仍可能受到散发疫情扰动，但疫情彻底消退后行业景气度高度值得期待。我们认为本次供需反转带来的景气是行业性的，大小航司将全面受益，推荐中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、吉祥航空。

    机场板块：看好国门放开后枢纽机场的业绩修复，推荐上海机场、白云机场全球疫情有朝一日终将结束，国门终将开启。我国经济仍将持续对外开放，且伴随着居民收入增长，民航潜在需求也将持续提升，一旦国门重启，枢纽机场客流量将恢复并超过疫情前水平。

    机场业绩核心驱动力仍来自于免税租金。枢纽机场汇聚高净值旅客的流量垄断地位及优质的消费场景并未因疫情而有本质的改变，且海南离岛免税有望壮大一批免税运营商，未来在下一次机场免税渠道经营权的争夺中机场或具备更强的议价权。我们认为未来免税招标时量的逻辑或强于扣点，但不改变机场方仍可获取高额租金的结论。

    当前枢纽机场因国际客减量业绩承压，而一旦国门开放，机场业绩将大幅改善。机场的估值体系已经逐步过渡至消费股，在免税消费的驱动逻辑下很难再回到2017 年以前的公用事业股估值体系，继续看好枢纽机场长期投资价值，推荐上海机场、白云机场。

    风险提示

    1、宏观经济波动；2、疫情反复；3、油价汇率剧烈波动；4、安全事故

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