休闲食品行业：旺季将至 分歧何在？

核心观点：

复盘：零食板块兴起之因？2022 年4 月以来，零食板块借助其弱周期属性及渠道变革红利逐步获得市场关注，其中以盐津铺子、劲仔食品和甘源食品为代表的成长公司跑出明显超额，其中2022 年伴随新兴渠道渗透率快速提升，零食迎来beta 行情；2023 年渠道变革认知强化，食饮板块弱势下三家零食公司迎来业绩兑现期。究其本质，渠道变革带来的“流量蛋糕再分配”为此轮零食公司成长的核心驱动力。2024年我们认为除了“延续的渠道beta 红利及部分新品渗透”外，还需重点关注“供应链提效下的alpha 机遇”，前者“追趋势”后者“拼认知”，从节奏上看我们认为Q1 或为两者共振的较佳窗口期，下半年或随着beta 的弱化而走出个股分化行情。

当下：如何把握“旺季窗口”？（1）布局春节：春节错期叠加经销商备货积极，此轮春节有望迎来零食较佳布局窗口期；结构上看，下沉市场和中西部或呈现旺季更旺；价格带看，平价礼盒或成主流，组合模式使得不同渠道价格敏感度相对较低；（2）布局 Q1：零食Q1 收入占比位居食品饮料板块前列，其中礼赠场景偏多的公司Q1 权重更高；新渠道方面，零食量贩在低基数下奠定成长弹性，开店加速或迎业绩超预期；抖音电商，盐津铺子率先受益，三只松鼠后来居上；新产品方面，鹌鹑蛋成为劲仔的第二增长曲线，盐津等公司新品放量可期；成本端，主要原材料普跌，利润弹性或更优。（3）聚焦成长：零食因弱周期属性及渠道和品类变化，我们预计2024 年业绩达成概率较高。

展望：如何看待市场分歧？拉长时间周期看，我们认为市场对于电商、零食量贩及行业竞争仍存在较多分歧，其本质在于对于“大行业小公司，多品类低壁垒”商业模式的质疑。具体看：（1）电商：竞争加剧下如何看格局？我们认为抖音起量下白牌率先受益，高度分散化市场“性价比品牌”仍有提升空间；（2）零食渠道：抢加盟下如何看空间？

渠道品牌跑马圈地，规模效应下净利率有提升空间，对上游厂商而言量增优势大于或有的利润扰动。（3）大单品：性价比下如何看壁垒？

我们认为以零食量贩、抖音为代表的“性价比”渠道起势会倒逼整个产业进行供给侧改革，从格局演变上或会出现短期的白牌繁荣，而后拥有供应链竞争优势的公司会在品牌企业后知后觉下赢得先发优势。

投资建议：自下而上，业绩为先，反转蓄力。推荐盐津铺子和劲仔食品，建议关注甘源食品、洽洽食品、好想你、三只松鼠和良品铺子。

风险提示。宏观环境扰动风险、食品安全等风险、新品不及预期风险、新渠道不及预期风险、原材料价格波动风险、行业竞争加剧风险。

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转自广发证券股份有限公司 研究员：符蓉/杨琳琳