建材行业点评：玻纤电子布“复价” 中游制造环节稀缺的供给减少品种

事件：①中国巨石发布电子布“复价”调整，自4 月15 日起，对细纱薄布产品价格进行恢复性调整，7628 电子布复价0.2-0.3 元/米，其他品类细纱薄布产品参考调整（电子布下游是PCB 厂商）。②粗纱涨价落地，静待需求环比改善、催化第二轮提价。

电子布复价原因：行业长期大面积亏损

22Q1-Q2 至今，电子布行业长期大面积亏损。上一轮电子布阶段性峰值8.75 元/米出现在2021 年6-9 月，较2020 年6 月低点（3.2 元/米）上涨173%，主因系公共卫生事件阶段性趋缓后国内外需求共振。随后开启降价周期，21Q4 起电子布大幅降价，22Q2 起（除22Q4）电子布价格基本在3.3-4 元/米波动，主因2021-2022 年扩产多，2021 年投产巨石桐乡6 万吨电子纱+泰玻邹城基地年产能6 万吨细纱，2022 年投产巨石桐乡10 万吨电子纱+清远建韬年产能6 万吨电子纱。行业除巨石外、出现较大面积账面亏损。电子布在2022 年10 月、2023年9 月分别复价两次，但最终执行落地一般。

供给被动出清，中游制造环节稀缺的健康供需关系需求疲软的前提下，供给主导供需关系变动。2022 年同时有新增、停产，2023年无新增、无停产，2024 年初已停产至少2 条、但截至目前无新增。

电子布市场化程度高，壁垒较粗纱更高、参与方少，亏损带来被动出清，2024 年呈现加速。单位窑炉规模较小、成本较高的企业开始出现停产减产，例如，泰玻邹城5 线5 万吨电子纱产能于今年1 月20 日前后放水冷修，四川玻纤德阳1 线3 万吨电子纱产能于今年3 月末放水冷修。

2023 年我国玻纤电子纱总产量78.8 万吨，目前边际冷修产能占比约10.2%。

后续催化剂将来自下游PCB 厂商开工率改善（消费电子出货改善、AI 拉动算力需求）、其他计划外停产放水。

粗纱价格跟踪：落实提价函，3 月行业实现去库（环比-12.4%）截至4 月12 日，全国缠绕直接纱2400tex 均价3216 元/吨，较3 月中旬已提涨6%（来源：卓创资讯）。3 月下旬玻纤龙头巨石宣布提价，直接纱涨价200-400 元/吨、丝饼纱（合股纱）涨价300-600 元/吨，新单按照调价后价格执行。

龙头价格策略调整，提价前二三线企业大面积处于亏现金流状态，但产能出清节奏慢，因此，头部企业审时调整价格策略。此外，前期低端产品由于产品结构缺口导致涨价，反应中期维度粗纱价格出现明显底部特征。涨价前下游社库低，根据卓创资讯数据，3 月末玻纤行业库存79.4 万吨，环比-12.4%。

后续预期差在哪里？

市场担忧主要体现在2 点：1）2024 年新增产能多于2023 年，2）需求复苏节奏不确定。但我们认为，关注预期差比关注已知缺点更有必要。

① 预期差一： 全球定价属性，类资源品。2023 年玻纤及制品直接出口产量180 万吨，其中玻纤纱105 万吨，在国内723 万吨总产量中占比14.5%。

但跟随家电、汽车等终端产品出口的部分难以量化。按照国内产量723 万吨、全球1200 万吨的大数口径测算，国内占比超过60%，玻纤行业早已经历国产替代、并形成中国是全球一供的格局。因此，外需与内需同样重要，例如东南亚、南亚市场需求景气有望超预期（复合材料在中国大规模渗透发生在2000-2010 年，例如2004-2008 年巨石产能CAGR 达43.9%，2006-2010 年国内玻纤产能CAGR 达13.4%），以及价格弹性角度，美国地产市场景气带动去库加快、有望在价格端体现弹性（产能有限）。

② 预期差二：供给新增放缓，实际冲击比预期低：近1 年头部企业普遍采取投产1 条、冷修1 条的节奏，例如巨石23 年5 月投放九江智能制造一期20万吨、前期已冷修桐乡12 万吨，国际复材23 年10 月末投放长寿基地F13线15 万吨、23 年8 月已冷修长寿基地F10 线12 万吨，山东玻纤23 年1月投放15 万吨产能、同步冷修4 号线6 万吨，新增供给有序。

③ 预期差三：铝价上涨，催化光伏铝边框替代，详见专题《光伏边框篇-玻纤新应用，大道宽又阔》。

投资建议：玻纤板块推荐【中国巨石】，同步关注【中材科技】【长海股份】【国际复材】【山东玻纤】。当前玻纤龙头【中国巨石】PB 仅为1.47 倍，低于上一轮底部（1.8 倍PB）。

风险提示：宏观经济波动风险；行业产能投放节奏不及预期；燃料价格大幅波动。

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转自民生证券股份有限公司 研究员：李阳/赵铭