白酒行业深度报告：如何看待白酒及茅台增长中枢和定价体系？

短期看，我们预计短期飞天批价或总体保持稳定、不会出现阶段性新低，高分红下预计20倍+或为茅台估值底部区间。中长期看，我们认为白酒行业未来2-3年业绩增长“降速但不失速”，头部酒企表现优于行业、或仍有双位数以上增长。因此，在当前股息率&估值均具备高性价比下，我们仍看好具备穿越周期能力的头部酒企投资机会。

为什么我们认为白酒行业降速但不失速？

我们认为头部酒企或迎增速换挡的新周期、未来2-3年业绩增长“降速但不失速”，白酒行业仍将维持正增长。具体而言：1）复盘来看：若无行业政策导致的应激性调整，白酒在调整期降速但不失速。2）需求端-消费场景：消费场景虽表现较弱但并未消失，消费升级中长期仍可期待。3）需求端-人口：人口红利仍将持续6-7年，短期仍有支撑。4）需求端-行业相关性：白酒不与某一行业强相关，而与景气度向上的重点产业相关。综上，我们认为白酒行业在需求端的场景、行业、人口仍有支撑下，未来2-3年白酒行业有望维持正增长。

为什么我们认为头部酒企仍有双位数增长？

我们认为头部酒企增长有望优于行业，主因：1）产业周期：市场份额仍在继续向头部酒企集中，酒企产能扩张将于近年完成，头部酒企增长有望快于行业。2）产品周期：

白酒大单品具备长生命周期，头部名酒的品牌力使得其在行业调整期下具备丰富产品线支撑业绩增长的能力，依托核心大单品&丰富产品线举措，头部酒企穿越周期能力强。3）库存周期：伴随数字化手段升级，酒企渠道库存良性可控，目前主要单品批价稳定，对于头部酒企渠道库存无需过度悲观。

为什么我们认为茅台或已迎批价底&市值底？

我们认为茅台批价由“发货面、政策面、预期面”三方面构成、且茅台批价成本或有三级价格体系，在6-7月公司推出组合拳稳定市场预期下，茅台散茅批价企稳回升至约2440元，我们预计短期飞天批价或总体保持稳定、不会出现阶段性新低，且茅台穿越本轮周期确定性强。近期茅台发布现金分红回报规划公告，24-26年分红率不低于75%，考虑到近年来茅台分红率均超80%（23年分红率84%），我们假设24年分红率仍为80%+，以股息率4%作为市值底，则对应24年估值为20倍+，因此预计20倍+或为茅台估值底部区间。

如何看待白酒定价体系及投资建议？

各版块横向比较下，白酒股息率具高配置价值，部分头部酒企股息率超4%，当前估值处于近5年历史最低位、估值具高性价比。白酒24Q2表现平稳，淡季控速不改全年业绩确定性，茅台或已迎批价&估值底部区间，我们对于白酒板块未来维持增长仍保持乐观，看好具备穿越周期能力的头部酒企投资机会：①推荐稳增长、全年仍存业绩/分红超预期可能的高端酒，主推贵州茅台/五粮液/泸州老窖；②推荐区域酒中产品、市场势能向上具备业绩α的标的，推荐山西汾酒/古井贡酒/今世缘/迎驾贡酒/老白干酒。

风险提示：消费恢复速度不及预期或影响动销；高端酒批价上涨不及预期；食品安全风险。

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转自浙商证券股份有限公司 研究员：杨骥/张家祯