中药老字号，究竟怎么了？为何追不上片仔癀？同仁堂营收连续两年下滑，未来该如何突破估值天花板？[图]

    同仁堂是由中国北京同仁堂(集团)有限责任公司注册商标。从最初的同仁堂药室、同仁堂药店到北京同仁堂集团，经历了清王朝由强盛到衰弱、几次外敌入侵、军阀混战到新民主主义革命的历史沧桑，其所有制形式、企业性质、管理方式也都发生了根本性的变化，但同仁堂经历数代而不衰，在海内外信誉卓著，树起了一块金字招牌，真可谓药业史上的一个奇迹。

    在很多国人心中，同仁堂是中药第一品牌；但就A股总市值而言，片仔癀、云南白药以较大的优势稳居第一阵营，同仁堂仅能与白云山、以岭药业等处在第二阵营。

    若比股价涨幅，差距就更明显了。自2010年末以来，片仔癀总市值从102亿涨至2955亿（2021年7月21日），增长近28倍；同仁堂则从178亿增至548亿，仅增长2倍。

    中药老字号，究竟怎么了？

    历久弥新的中药老字号

    同仁堂始创于1669年（清康熙八年），自清雍正元年开始供奉御药房用药，为清皇室服务200多年，成为其发展史上浓墨重彩的一笔。

    同仁堂既出售成药、药材，又自制丸、散、膏、丹，作为中药老字号，同仁堂的崛起得益于其对药品质量的高标准、高要求。被消费者津津乐道的古训“遵《肘后》、辨地产，炮制虽繁必不敢省人工，品味虽贵必不敢减物力”自不必说，早在民国时期，同仁堂便在药材制作和销售等方面建立了较为科学的体系。

    如在药材制作方面，与当时大多数药房注重培养多面手不同，同仁堂强调“一角活”，每人一辈子只做一样活，得以兼顾生产效率和产品质量；在员工激励层面，当时同仁堂工资低于同行，但提成很高，间接捆绑了员工与药房的利益，使员工自觉维护药房利益，形成了一种“多数人管少数人”的文化。同时，当时同仁堂的员工伙食标准也明显高于同行，员工有较高的认同感与自豪感。

    1954年北京同仁堂参与公私合营，隶属北京市药材公司，后不断发展壮大。1994年，北京市以同仁堂产品为龙头、以北京中药为主体组建成立同仁堂集团。1997年，同仁堂集团将旗下北京同仁堂制药厂、北京同仁堂制药二厂、北京同仁堂药酒厂、北京同仁堂中药提炼厂、进出口分公司和外埠经营部等六个单位的生产经营性资产打包，独家发起设立同仁堂股份有限公司（下文在讨论经营主体时，统一将同仁堂股份简称为“同仁堂”）在A股IPO上市。

    上市以来（1997-2020），公司营收从6.27亿增至128.3亿，复合增长14%；净利润从1.02亿增至16.2亿，复合增长12.8%。当前，同仁堂主营中成药的生产和销售，在财报中分别对应医药工业板块和医药商业板块。2020年，二者的营收占比约为51:49，基本是对半分；但毛利率有较大区别，医药工业板块毛利率36%，医药商业板块毛利率仅为23.5%。

    从过去十年的发展历程看，2010-2018年，同仁堂一直保持着稳定增长，营收复合增长17.8%，净利润复合增长16.1%。但自2019年以来，营收连续两年下滑，开始增长乏力。

2010-2020年同仁堂营收及净利润

资料来源：企业公告、智研咨询整理

    2019年出现业绩下滑，一则是六味地黄丸、西黄丸、金匮肾气丸等部分核心产品产能转移，新厂进度低于预期，导致产销下降；二则公司主动放慢开店速度，2019年净增零售药店44家，同比2018年少增64家，拖累营收增长。2020年业绩下滑，则主要受疫情影响。

    从人口老龄化、消费升级等中长期因素看，居民健康意识和购买力持续提升，具有“治未病”独特优势的中医药产业迎来了良好的发展机遇，公司旗下主力产品仍处于黄金赛道中，短期业绩波动不影响长期发展趋势。

    当前，公司拥有800余个药品品规（品种规格数，按品类、剂量大小、剂型等区分），常年生产的超过400种，重点经营品种有30多个，以心脑血管类（安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列、同仁大活络系列、愈风宁心滴丸、偏瘫复原丸等）、补益类（六味地黄系列、金匮肾气系列、阿胶系列、五子衍宗系列等）、清热类（感冒清热系列、牛黄解毒系列、牛黄清胃系列等）、妇科类（同仁乌鸡白凤系列、坤宝丸、调经促孕丸等）等四大类产品为主。

    2020年同仁堂心脑血管类产品销售30亿元；补益类产品销售14.2亿元；清热类产品销售5亿元；妇科类产品销售3.1亿元。

2018-2020年同仁堂中药产品销售额（单位：亿元）

资料来源：企业公告、智研咨询整理

    心脑血管类产品，受益于人口老龄化；补益类产品，则受益于消费升级，未来均有较好的发展前景，处在黄金赛道之上。

    低迷业绩溯源：缺乏独占性

    同仁堂处于核心赛道，品牌价值独一无二，但过去五年的经营业绩却略显普通，过去5年（2015年-2020年）营收复合增速仅为3.48%，5年净利润复合增速仅为3.34%，受此拖累，同仁堂的总市值过去五年内一直在区间震荡，没有大行情。

    经营层面的问题，归根结底是公司层面深层次的原因，就同仁堂而言，便是缺乏“独占性”。垄断是最好的护城河，相比其他中药龙头，同仁堂的“垄断”是有瑕疵的。

同仁堂的经营层面的问题

突破估值天花板？

    此外，有些投资者经常在互动平台上吐槽公司的经营管理问题，如线下药店与线上电商平台的价差问题、药店中自有产品与第三方产品的销售竞争问题、店员着装随意问题、部分核心产品缺货问题，以及投资者期待却不见回声的员工股权激励问题等等，这些也在一定程度上影响了投资者的信心。

    对于贵州茅台这种相对“完美”的标的，投资者容忍度很高，通常不会过于纠结经营管理的细节；但如上所述，同仁堂的“垄断性”是有瑕疵的，只有优秀的经营管理才能让“同仁堂”这个金字招牌发挥出最大价值，从而让中药龙头破局前行，发生质的变化，所以，经营管理水平就至关重要。

    总之，在解决集团内外部品牌整合问题以及向市场证明其经营水平之前，市场认可同仁堂的中药龙头地位，但却很难给予其太高的估值。对投资者也是如此，在这些问题解决之前，可以逢低布局、长期持有，但别抱太高期待。