制冷剂行业深度：供需格局持续优化 制冷剂进入景气向上周期

供给强约束叠加需 求刚性，三代制冷剂进入景气上行周期①供给强约束：三代制冷剂供给具有强约束性，配额政策限定了我国三代制冷剂的生产上限，同时对配额的内用和出口、各制冷剂生产企业生产配额做了明确的划分，制冷剂供给端细化且约束较强。

②需求刚性：制冷剂下游主要是家用空调、汽车等，据IEA 预测，全球住宅空调的总空间冷却输出容量将从2016 年的约6200GW 增长到2050 年的近23000GW，复合增长率4%。同时由于专利、成本、安全等因素，四代制冷剂短期难以对三代制冷剂形成替代，三代制冷剂需求具有刚性。

供给强约束和需求刚性背景下，三代制冷剂供需格局持续优化，进入景气上行周期。

三代制冷剂重点看R32、R134a，内销供需缺口确定性强行业供需变化是化工品价格波动的核心因素之一，供需缺口的存在将打开三代制冷剂的涨价空间，其中R32、R134a 体量较大，供需缺口确定强，未来价格有望维持强势。

①R32：长期来看，全球制冷需求持续增长，我国空调产量仍有增长空间，同时未来随着存量市场R32 空调渗透率持续提升，维修需求有望快速增长，在当前配额发放基础上，随着需求端的持续上行，未来R32 内贸供需存在缺口具有确定性。

 ②R134a：长期来看，全球汽车产销量和保有量都处于持续提升阶段，而R1234yf 的专利限制和高成本限制了其对R134a 在内贸市场的替代，在当前配额发放基础上，需求持续增长必将导致R134a 内贸供需出现缺口。

R32、R134a 出口供需缺口确定性强，外贸价格中枢有望上移我国是制冷剂出口大国，2024 年主流制冷剂品种R32、R125、R134a、R143a 出口配额占比分别为40.8%、63.7%、61.7%、75.5%。

由于不同国家HFCs 基线和逐步削减时间存在差异，因此制冷剂进口需求存在差别。从出口占比数据来看，发展中国家是我国制冷剂主要出口国，R32、R134a 出口占比均在70%以上，目前发展中国家制冷剂需求处于快速增长阶段，同时其新增制冷剂产能有限，制冷剂进口需求有望保持稳定增长，在当前配额发放基础上，R32 和R134a出口供需存在缺口的确定性较强，长期来看外贸价格中枢有望上移。

HFCs 配额政策优化行业格局，头部企业话语权逐步提升据《2024 年度氢氟碳化物生产、进口配额核发表》内容，三代制冷剂行业格局优化，市场集中度较高，头部企业具有议价权。

①从主流三代制冷剂行业集中度来看：CR3：R32（76.3%）、R125（74.5%）、R134a（87.0%）、R143a（90.8%）；CR5：R32（96.1%）、R125（93.8%）、R134a（95.2%）、R143a（100.0%）。

②分企业来看：

巨化股份：R32、R125、R134a、R143a 可控配额分别为10.78 万吨、6.42 万吨、7.65 万吨、2.07 万吨，行业占比分别为45.0%、38.7%、35.5%、45.4%；三美股份：R32、R125、R134a、R143a 可控配额分别为2.78 万吨、3.15 万吨、5.15 万吨、0.63 万吨，行业占比分别为11.6%、19.0%、23.9%、13.8%；其他：东岳集团R32 可控配额为4.73 万吨，行业占比为19.7%；中化蓝天R125、R134a 可控配额分别为2.77 万吨、5.96 万吨，行业占比分别为16.7%、27.6%；永和股份R143a 可控配额为1.44 万吨，行业占比为31.6%。

投资建议：

在供给强约束和需求刚性的背景下，三代制冷剂进入景气上行周期，同时供需缺口的存在打开了三代制冷剂的上行空间，三代制冷剂生产企业盈利中枢有望持续上行，建议关注制冷剂的头部生产企业【巨化股份】、【三美股份】、【东岳集团】、【昊华科技】、【永和股份】等。

风险提示

（1）行业政策风险；

（2）产品替代风险；

（3）宏观经济风险；

（4）原材料价格波动风险；

（5）海外需求下行风险。

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转自华安证券股份有限公司 研究员：王强峰