互联网格局演变系列报告(一)：本地生活竞争复盘

引言：后疫情时代，当“格局”代替“成长”成为互联网平台的主要叙事，判断好长期逻辑和短期趋势对于相关互联网平台投资至关重要，为此，我们推出《互联网格局演变系列报告》，本文作为首篇报告主要聚焦于本地生活竞争。本地生活的竞争，涉及到的细分行业、群体之广，巨头间的博弈之深，使得对其竞争演绎的判断难度较大，本报告聚焦于美团与抖音竞争的“长期逻辑”与“短期趋势”，希望能就市场在竞争初期演绎的逻辑与实际发展中的差异进行复盘，同时对美团反击策略的有效性和财务影响进行分析，从而为互联网平台在本地生活领域竞争提供更多启发。

美团股价及到店酒旅业务复盘：V型反转。23年到店业务与抖音的竞争成为美团股价的主要矛盾，全年估值压制明显；24年初核心业务出现边际改善，戴维斯双击，实现V型反转。疫后美团GTV修复速度好于预期，我们测算得23年与抖音核销前GTV比例维持在2以上，但23年也是竞争最激烈的一年：

降佣返佣动作使美团货币化率从10%下降到7%~8%，面向消费者的补贴使公司到店酒旅业务运营利润率从45%下降到30%。2024年由于抖音开始转向追求变现，竞争趋于缓和和理性，双方更加注重提升货币化率。24Q1公司货币化率开始触底回升，利润率环比改善；Q2Q3我们预计继续环比改善。

抖音模式的长期逻辑：低核销的种草平台、头部化趋势不可逆（美团50%GTV为中小商家，抖音80%GTV来自连锁商家）、难以触碰美团变现核心品类（美团到综品类收入贡献约40%至45%，其中休闲娱乐、三美收入占大头）抖音模式的短期趋势：市场原预期进入23年线下流量恢复将有利于美团不利于抖音，但抖音在2023年核销前GTV仍实现3倍增长，我们认为更多是受益于基建成熟/生态完善，吸引更多商家的同时助力单商家GMV阶段性提升。24年以来抖音拓店放缓，提高单商家GMV将成为增长重要驱动，广告代替折扣助力商家GMV增长。1）我们认为收补贴不仅符合抖音追求盈利的方向，与其追求GMV规模目标亦不冲突。对于商家而言折扣并非做大GMV唯一路径，存在“最佳折扣率”概念；对于抖音而言，更精准的流量分发、赋能商家更好在平台运营，方能驱动GMV更长效增长。以火锅品类为例，24H1总体折扣力度同比变小，但直播成交转化率却有所提高。2）抖音通过推出及完善巨量本地推提高商家广告投放ROI。抖音推出并持续迭代生活服务广告平台“巨量本地推”，来承接门店区域精准化推广需求。3）中长期来看，随着平台商家数量增加和竞争激烈带来流量成本提升，我们预计商家在抖音平台上的ROI将逐渐趋平，也为美团货币化率提升提供机会。

美团应对策略的有效性分析：用户补贴拉平价格差距，OPM最差时刻已过。1）2023年，美团加强推广高性价比的爆款产品的能力，丰富视频/直播内容，强化消费者每日低价的心智。我们认为补贴有效性的底层逻辑在于抖音上非全国连锁的商家存在部分流量外溢。我们测算得23Q2-Q4为应对竞争增加的补贴金额（计入费用）约35亿元；进入2024年，由于抖音追求更好的变现和盈利，我们测算得Q1和Q2总体补贴相比23Q4有所减少，补贴在收入和GTV中的占比亦有所下降；且该趋势具备持续性，我们认为美团利润率最差时刻已过。2）更多玩家进入本地生活是确定性趋势，但“投入真金白银的热战”才会对美团利润率真正产生影响，而从外部环境以及潜在竞争对手当前业务重点出发，我们认为这类事件短期再次发生的概率较低。

降低商家运营成本+拓展商家，加速行业渗透。在与抖音竞争较激烈的品类和商户上，美团通过降佣返佣以及降低商户通收费门槛等方式降低商家运营成本，加速商户渗透；对应美团到店业务佣金率从23Q2开始有所减少。随着商家在抖音平台运营成本提升，我们预计美团整体货币化率将进一步修复。我们预计美团2024年核销前GTV有望接近1万亿元，假设竞争格局稳定后的货币化率从23年的7%恢复至9%（略低于竞争前的水平），格局变化后增加的补贴控制在一年56亿元左右，对应OPM 34%，潜在变现利润约261亿元。

加强外卖到店协同，提高系统性效率。商家到店到家营销工具的整合，有望为到店业务导流+增强商家粘性，特别是在与抖音竞争激烈的连锁商家上。

到家到店BD整合，提升到店商家渗透率的同时有望系统性提高美团人员效率。

投资建议：重点推荐美团-W。1）外卖单量和AOV虽承压，但公司对UE具有极强的把控能力，广告货币化率提升和补贴优化将对冲AOV下滑影响，骑手成本优化将驱动UE进一步提升，外卖全年利润存在超预期可能；2）今年抖音将更多关注盈利，美团利润化率有望恢复，同时到店和到家业务有望进一步发挥协同效应，更好稳定份额，这两年加速扩张的到店酒旅GTV有望在未来贡献更多收入和利润。3）闪购Q1首次转正，单量高增长，未来有望打开公司估值空间。我们维持公司2024-2026年经调整利润预测377/515/609亿元，取24/7/15收盘价，对应2024-2026年经调整PE为21/15/13倍，维持“买入”评级。（港元：人民币汇率取24/7/15值0.93）风险提示：竞争加剧风险，消费恢复不及预期，外卖骑手成本上升，新业务扭亏不及预期，抽样调研数据与实际情况不符

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转自东吴证券股份有限公司 研究员：张良卫/郭若娜