苏泊尔：内销逐渐变革 海外SEB订单提速

    苏泊尔公布2020 年业绩：营业收入186.0 亿元，同比-6.3%；剔除会计准则变化，营收同比下滑1.35%；归母净利润18.5 亿元，同比-3.8%；每股盈利2.25 元。扣非后归母净利润16.0 亿元，同比-8.0%。对应4Q20 营业收入52.9 亿元，同比增长6.8%；剔除会计准则变化，营收同比+12.5%；归母净利润7.65 亿元，同比增长14%。

    2020 年分红1.29 元/股，若考虑股份回购，年度分红率79.1%。公司业绩符合我们的预期。

    内销逐步恢复：1）公司在传统小家电、炊具市场保持优势。根据Gfk，2020 年苏泊尔炊具炒锅、高压锅等七大炊具品类，线下总体市场份额累计49.2%，同比+1.4ppt；根据中怡康数据，2020 年苏泊尔电饭煲、电压力锅等九大厨房电器品类线下合计市场份额累计31.5%，同比+1.6ppt。2）公司在线上长尾品类中竞争力不足，导致2020 年苏泊尔内销低于年初市场预期。1H20、2H20 内销营收分别同比-19.5%、-5.4%。3）公司需要进行渠道、营销等方面的变革。2Q20 公司开始进行调整，小家电引入更多长尾品类和IP类联名产品，加强线上资源投放。淘数据监测，1Q/2Q/3Q/4Q20苏泊尔线上销售额分别同比+14%/+42%/ +31%/+32%。

    SEB 订单强劲增长：1）海关总署数据统计，1Q/2Q/3Q/4Q20/2021年1-2 月家电行业出口分别同比-15%/+14%/+40%/+52%/+93.7%。

    2）与行业趋势一致，SEB 订单自3Q20 上调计划。2020 年SEB 订单54.5 亿元，同比增长15.0%，占总营收29.3%，带动2H20 出口同比增长26.5%。3）SEB 在欧美市场销售自3Q20 开始恢复正增长。

    1Q/2Q/3Q/4Q20，SEB 西欧地区收入分别同比-14%/-8%/+9%/+2%，北美地区收入分别同比-6%/-7%/+18%/+8%。

    财务分析：1）由于会计准则变化，2020 年毛利率、销售费用率同比大幅下降，但毛利率-销售费用率同比维持稳定。2）经营活动净现金流20.8 亿元，同比+20%。3）原材料价格快速上涨，公司适当备货，2020 年末存货24.1 亿元，同比+7%。

    发展趋势：中国小家电市场线上化率提升，长尾品类增长快的背景下，苏泊尔未来需要在产品、渠道、营销方面进行调整。此外，原材料价格快速上涨，公司需要加快新品迭代，消除成本上涨压力。

    盈利预测与估值：维持2021 年和2022 年盈利预测不变。当前股价对应2021/2022年28.8 倍/24.8 倍市盈率。维持跑赢行业评级和89.43 元目标价，对应35.9 倍2021 年市盈率和31.0 倍2022 年市盈率，较当前股价有25.0%的上行空间。

    风险：市场需求波动风险；贸易摩擦风险；汇率波动风险。