国茂股份：国内减速机龙头 千亿赛道砥砺前行

    公司为国内通用减速机龙头，收入稳增，经营优质。公司主营减速机研发、生产和销售，产品分为齿轮减速机和摆线针轮减速机两大类，主要用于通用领域，收入规模居行业头部。2016-2019 年，公司营收复合增速为18%；产品结构改善/提价/零部件自制等多因素推动，公司产品综合毛利率呈现上升态势，2019 年达28.90%，较2016 年增加4.83%。经营性现金流表现优异，2019 年公司收现比约1。经营性现金流净额整体高于净利润。

    减速机行业千亿市场空间，进口替代、头部厂商份额集中趋势演进。减速机是重要的工业传动基础件之一，千亿市场规模。① 随着国内工业企业经营规模的持续扩大、产业自动化升级持续推进，中长期行业需求规模持续增长；② 随着工业企业经营景气度变化其需求增速呈现一定周期性变化。当前时点看，国内工业企业经营景气度处于疫情后复苏向上阶段，减速机消费需求有望持续可观增长。外资品牌进入国内市场较早，凭借技术优势和品牌效应占据市场领先地位。技术/品牌/渠道积淀下，国内厂商自低端至高端产品逐步实现进口替代，份额提升，预估公司在通用减速机市场的市占率为3.6%左右。

    积淀自身优势，大赛道砥砺前行。① 公司为国内老牌减速机厂商，技术水平抵近国际厂商。公司深耕减速机行业二十多年，在本土市场需求红利培育下，经营规模/技术水平赶超同行，产品可靠性、维修率等核心指标逐步接近国际厂商SEW；② 品质之外，产品系列丰富度高、生产成本严控也是公司竞争优势之一。一方面，公司通过向上游产业链延申的方式，提升关键零部件自制率，保证供应链响应速度、降低生产成本；另一方面，推进模块化/精益化生产技术，实现产品多品类并维持一定规模模效益。

    公司是减速机领域产品线最齐全的公司之一，目前有3 万多种零部件类别，已生产出的产品型号达15 万种以上。③ 成熟且稳定的销售体系助力公司规模扩张。公司采取经销与直销相结合的销售模式，2018 年两者收入占比分别为42%/58%。系统、严谨、可观的返点考核机制对于稳定经销商团队具有较大作用，2016-2018 年，公司A 类经销商数量维持在78家规模，且成立时间大部分在2010 年以前，双方合作时间超10 年，对于公司产品信赖度、忠诚度高。④ 外延并购整合，打开高端减速机市场。

    2020 年，子公司捷诺传动成立，并以其为主体收购高端减速机厂商常州莱克斯诺相关资产。高端品牌的拓展有助于完善公司产品矩阵、进一步提升公司产品品质及品牌辨识度。此外，公司持续发力专用减速机领域，有利于打开成长空间、提升业绩增长持续性、稳定性。