铜行业：通胀支撑价格 供需两端加速验证

本报告导读：

中短期内通胀高位以及海外需求旺盛支撑铜价，而供给端产能到产量传导更加顺畅，美联储加息节奏加快，压制全球经济及通胀预期，铜价中枢或承压。

摘要：

给予铜行业“增持”评级。铜价仍将在高位维持，国内龙头公司量利同增，加工类资产高端化进程加速。首次覆盖，给予“增持”评级，推荐紫金矿业、洛阳钼业、博威合金、鑫科材料、铜陵有色、西部矿业、海亮股份、金田铜业、楚江新材、江西铜业、云南铜业等公司。

铜与经济关联最为密切。铜作为最重要的金属材料深入经济各个方面，其需求与全球经济密切相关，具有较强的工业属性和金融属性，通过多条路径与经济及政策相互影响。在本轮铜周期中，传统供需分析逻辑仍然适用——需求决定价格方向、供给提供价格弹性。此外，供给端约束对铜价有更强的影响。高价格和盈利对资本支出及产能增长的推动作用有限，头部厂商建设新项目动力不高。

短期内通胀及通胀预期对铜价支撑较强。通胀预期是铜价的领先指标，两者关联度极高。20 世纪90 年代至2019 年，全球未出现显著通胀，经济景气向上时仅带来温和通胀，需求端较强支撑铜价向上。

而本轮周期中全球流动性宽松带来需求旺盛，供给端持续扰动推动更强通胀，支撑铜价创新高并持续高位。短期内欧美高通胀是铜价最重要的支撑因素，虽然通胀在中短期内或将见顶，但绝对值仍将处于较高水平。美联储加速加息对遏制短期通胀有待观察，但对长期通胀预期影响相对较大，压制中远期铜价。

供给从紧平衡向宽松过渡。供给扰动或仍将扰动产能释放，2021-23年新、扩建产能投放高峰，但产能到产量传导并不顺畅，2023 年后将新产能投放将显著下降。2021 年新增产能超95 万吨/年，实际铜矿产量增长仅50 万吨；2022 年新增产能或超130 万吨，南美及非洲政策及社区扰动或导致兑现低于预期，2022 年1 季度智利铜矿产量128 万吨，同比下降5.7%。2013 年后铜矿行业资本支出不足，对于老矿山的维护及更新投资相对有限，品位下降及开采量对冲部分产能增长。欧美高景气支撑铜需求韧性。2021 年美国及欧洲铜需求增长均超过10%，2022-2023 年将延续大个位数增长。其中中国的需求恢复强度是最关键影响变量，电力行业在中国铜消费中占比约50%；作为稳增长最重要的发力方向，电网投资的增加或对冲其他领域的下滑，稳固中国铜消费。全球铜行业在需求受中国一定拖累、供给端产能到产量部分兑现等多方作用下，从2020/2021 年短缺86/53 万吨，过渡到2022 年短缺6 万吨、2023 年过剩33 万吨的宽松状态。

风险因素：美联储加息速度、幅度超预期，中国铜需求受疫情影响下滑超预期，供给端释放节奏超预期等。

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