光伏胶膜行业深度研究报告：N型渗透推动需求结构升级 盈利底部龙头领先优势凸显

概述：光伏胶膜是影响电池组件性能及寿命关键封装材料之一。光伏胶膜是组件生产关键封装材料，对电池片起到保护和增效的作用。基于11 月价格水平，P 型182mm 单面组件中胶膜约占组件成本的8%，单位成本约0.06 元/W。

供需：双面及N 型渗透推动需求结构升级，行业快速扩产竞争或将加剧。

胶膜需求向POE 类转型升级，预计2022-2025 年光伏胶膜需求量CAGR 约28%。POE 胶膜在长效抗PID、阻水、抗腐蚀等方面具有天然优势，相较于EVA 胶膜更适配P 型双面组件及N 型组件封装。随着双面率提升叠加N 型组件渗透，胶膜需求预计将向POE 类胶膜转型升级。假设2023-2025 年全球光伏装机需求375/430/500GW，预计2025 年胶膜需求量可达59 亿平，2022-2025年CAGR 约28%；其中POE 类胶膜需求预计31-38 亿平，CAGR 约62~74%。

胶膜行业集中度高，一超多强格局相对稳定。近年来，第一梯队企业福斯特全球市场份额约45%-50%，第二梯队企业斯威克、海优新材全球市场份额约10%-20%，行业CR3 超70%。各胶膜企业产能快速扩张，我们预计2023 年胶膜行业名义产能将达70-75 亿平左右。行业竞争加剧，预计将对各胶膜企业成本管控、粒子保供、资金实力、现金管理等方面能力进一步提出考验，头部企业更有望维持市场份额。

盈利：行业盈利有望底部向上，N 型时代龙头有望保持优势。

胶膜企业盈利分化明显，产品价格降幅较大，行业盈利水平处于历史低位。

2022 年，福斯特、祥邦科技胶膜业务单平毛利分别达1.99、2.26 元/平，而海优新材、赛伍技术、鹿山新材等企业单平毛利为1 元/平左右。由于上游粒子价格呈下降趋势，同时组件环节竞争激烈压价辅材，目前胶膜盈利仍处于低位。

头部企业盈利能力领先，N 型时代有望继续领跑。我们认为头部企业相对盈利空间来源于规模优势以及新技术迭代带来的产品结构优化，此外资金实力也是保障其长远发展不可或缺的要素。行业处于N 型迭代窗口期，头部胶膜企业研发实力强，新产品迭代速度快，能够更快地导入客户实现出货，N 型时代有望继续领跑。

POE 类占比提升，高价库存消化，胶膜企业盈利能力有望底部回升。目前POE类胶膜相较于EVA 胶膜仍有溢价，POE 类占比提升，有望助力胶膜企业盈利能力改善；另一方面，EVA 粒子价格快速回落，触底企稳后行业盈利有望底部修复。据测算，胶膜价格不变的情况下，EVA 粒子下降1000 元/吨，单位盈利可提升约0.35-0.4 元/平。

粒子：EVA、POE 粒子国产化加速推进，供给紧张格局有望逐渐缓解。

EVA 光伏料供需缓解。2022 年我国EVA 新建产能共计37.8 万吨/年，古雷炼化30 万吨项目已于2023 年5 月投产，宝丰能源25 万吨项目预计于2024 年1月产出产品，国产化加速推进，EVA 粒子供需紧张局面迎来缓解。据测算，2023 年光伏EVA 粒子需求预计达157-162 万吨左右，2023 年国内EVA 光伏料总供给（含进口）预计可达170 万吨左右。

POE 粒子预计仍处于紧平衡状态。截至2023 年6 月，我国POE 粒子规划总生产能力超300 万吨/年，其中已经完成POE 中试的公司有万华化学、卫星石化、天津石化、京博石化、茂名石化等，国内产能预计将于2024 年开始陆续建成投产，进入产能释放期。据测算，2023 年光伏POE 粒子需求预计达36-40 万吨左右；据艾邦弹性体网，2023 年国外供应商供应至中国的POE 光伏料预计37-38 万吨，预计2023 年POE 光伏料仍处于紧平衡。

投资建议：光伏胶膜行业盈利处于周期底部位置，随着上游粒子价格回落企稳，库存减值压力减小，叠加POE 类胶膜渗透率提升，行业盈利有望迎来修复。

建议关注规模及成本优势明显、量增利稳的行业龙头福斯特、海优新材等。

风险提示：市场需求不及预期、行业竞争加剧、相关测算具有一定的主观性。

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转自华创证券有限责任公司 研究员：黄麟/盛炜