电解铝行业深度报告：重视铝土矿资源属性

国内铝土矿分布集中，品位下滑。广西、河南、贵州和山西４个省(区)的储量合计占全国总储量的90％以上。其中广西占比最高，2022 年储量为20268.72万吨，占全国铝土矿总储量的30%。随着中国铝土矿的持续开采，高品位矿石储量的减少，整体矿石品位呈下降趋势。从氧化铝含量和A/S 比（铝硅比）来看，山西和河南矿的氧化铝含量自2021 年起有小幅下降，而各地矿石的A/S 比也有所降低，导致氧化铝生产过程中矿石消耗增加，生产每吨氧化铝所需的铝土矿量随之提高。

2019 年以来国内铝土矿产量持续下滑。2023 年全国铝土矿产量约为6552万吨，同比下降3.4%，仅次于澳大利亚和几内亚，位居全球第三。国内铝土矿主要产区包括山西、河南、贵州和广西，四省铝土矿产量约占全国94%。其中山西和河南的矿山因安全和环保问题大面积停产，复产进展缓慢，且供给端几乎没有新增矿山开采项目，批复时间及流程长，实际投产困难较大，同时受洪水等自然灾害影响，扰动铝土矿产量。

重视铝土矿资源属性。我们预计2024 年铝土矿缺口为485 万吨。一方面，国内铝土矿产量未能如期恢复，导致现货供应紧张。另一方面，几内亚铝土矿的发运受到多重因素干扰，进口增量未能达到预期。拉长周期看，国内铝土矿由于品位下滑，资源枯竭等原因产量难有增长，海外铝土矿对几内亚资源依赖度较大，但海外政治不确定性，海运等因素导致海外铝土矿供应的稳定性欠佳。整体看，铝土矿资源属性值得重视，国内铝土矿成本相对较高，未来铝土矿价格中枢有望逐步上移。

氧化铝供需短期偏紧，长期无虞。受制于国内外矿石供应扰动等问题，氧化铝产量提升有限，四季度来看，几内亚铝土矿受雨季影响到港量在9-10 月份将大幅下降，氧化铝企业开工率将会受到一定影响，叠加环保季部分区域环保限产，我们认为氧化铝供需偏紧的局面难改变。但拉长周期来看，随着国内外新产能投产与矿石供应扰动缓解，氧化铝产量将逐步释放，叠加需求端电解铝产能天花板迫近，氧化铝需求增长空间有限，氧化铝将逐步走入相对过剩局面。

投资建议：国内铝土矿由于品位下滑，资源枯竭等原因产量难有增长，海外铝土矿对几内亚资源依赖度较大，但几内亚政治环境不确定性，海运等因素导致海外铝土矿供应的稳定性欠佳。整体看，铝土矿资源属性值得重视。重点推荐标的：中国铝业、中国宏桥、天山铝业、云铝股份、南山铝业。

风险提示：铝下游需求不及预期，海外铝土矿产量释放超预期，云南限产超预期。

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转自民生证券股份有限公司 研究员：邱祖学/孙二春