生猪养殖：当前时点如何看待养殖行业现金流情况？

    市场普遍认为，生猪养殖行业近三年积累了丰厚利润，因此产能去化需要较长时间，不同于市场观点，我们认为养殖行业这几年的利润主要沉淀为新增产能，产能扩张消耗了大量现金流，当前时点养殖行业现金流并不宽裕，预计行业产能累计去化达到15-20%或并不需要太长时间。

    随着行业产能去化幅度进一步加大，猪周期反转预期有望持续强化，重点推荐成本优势显著的牧原股份，其次推荐成本正积极改善的温氏股份，以及长期发展值得期待的傲农生物。

    历史来看，产能扩张消耗了行业大量现金流

    我们认为，养殖周期底部通常都是行业产能扩张导致的，猪价高景气度背景下大部分养殖主体都会选择加速扩张。历史来看，养殖行业在景气周期高点都积累了丰厚的利润，而在景气低点整体的亏损时间似乎相对较短。我们认为，每一轮景气高点大部分养殖主体都会进行产能扩张，而产能扩张消耗了大量现金流，一旦面临行业亏损，大部分养殖主体由于现金流压力只能选择被动进行产能去化，这也导致行业周期底部时间相对较短。从过往两轮周期来看，2011 和2012年养殖行业整体盈利达到4400 亿左右，2014 年行业仅亏损288 亿左右，2014 年行业生猪出栏量相比2011 年净增加7340 万头，行业产能扩张消耗了大量高景气时期的利润；本轮猪周期2019 和2020 年养殖行业整体盈利达到1.4 万亿左右，2021 年行业生猪出栏量相比2020年增加1.44 亿头，行业产能扩张规模大幅超过历史猪周期。从上市公司层面来看，14 家主要生猪养殖企业2019 年一季度到2021 年三季度的资本开支已经达到2558.8 亿元，我们预计养殖行业产能扩张所消耗的现金流可能更多。综合来看，猪周期景气高点的产能扩张消耗了行业大量现金流，这也将使得在周期下行阶段一旦面临现金流的风险，行业产能去化将明显加速。

    当前时点，生猪养殖行业现金流正在快速消耗

    回顾2019 年以来的猪周期，大部分养殖企业都选择了在猪价高景气度的背景下进行加速扩张。

    我们从两个维度来衡量上市公司现金流，首先是2019-2021 年累计的业绩，其次是2019-2021年累计的定增和可转债融资额，在不考虑银行贷款的情况下这两部分共同构成了养殖企业的现金流入，统计来看14 家主要养殖企业的累计融资和净利润合计为1115.7 亿元；而根据14 家主要养殖企业近三年的资本开支来看，合计资本开始达到2558.8 亿元，综合来看2019 年以来的猪周期养殖企业积累的利润以及进行的融资主要都沉淀为养殖产能。2010 年到2021 年三季度，14 家主要养殖企业的资本开支达到3790.2 亿元，其中2019 年以来的资本开支投入占比达到68%，可以看出2019 年以来养殖高景气度导致行业产能扩张明显加速。从上市公司出栏量来看，牧原股份等11 家养殖企业2021 年生猪出栏量合计为9394 万头，相比2018 年净增加4538 万头，近三年合计生猪出栏量同比增长93%左右。综合来看，2019 年以来养殖行业积累的利润主要转化为新增产能，产能扩张也消耗了行业大量现金流。今年1 月以来猪价下跌叠加饲料价格上涨共同挤压行业盈利，随着猪价持续低位震荡，这或将导致行业产能加速去化。

    风险提示

    1、产能去化不达预期；

    2、上市公司现金流风险。

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