消费行业：政策驱动消费回流 免税成长空间广阔

    政策加码：多举措助力消费回流。①宏观：释放居民消费潜力，夯实经济内循环基础；②区域：海南自由贸易港开放力度大，对标世界最高水平；③行业：离岛免税政策六次放开、新政成效显著。

    需求端：国人免税消费潜力大，2025年市场空间或达5000亿。政策红利叠加疫情影响，韩国代购与华强北需求有望部分转移至海南。海南计划在2022年达成消费回流10%（对应1000亿元），2025年达成消费回流50%（对应5000亿元）。化妆品市场规模增速领先，海外及高端品牌备受青睐。

    供给端：化妆品和奢侈品集团亚太区尤其是中国销售额占比日益提升，免税渠道重要性日益凸显。品牌方与中国免税运营商的合作意愿有望进一步加强。

    离岛免税：离岛免税销售额=离岛人群基数×购物率×客单价。海陆空新交通体系保障运力叠加海南政府政策支持推升离岛人群基数；全岛门店相对差异性的布局加之邮寄送达等新提货方式落地推升免税购物率；免税品销售结构改善、精品占比提升推升客单价。我们测算2025年离岛免税销售规模可达2400亿元。

    竞争格局：适度竞争，共同做大蛋糕。2020年12月28日海南省6家新离岛免税店获批设立，离岛免税店总数增至10家，由5家免税主体运营。龙头中免与新进入税店海免、中服、海发控和深免在品牌丰富度与销售价格方面有序竞争，我们认为一超多强格局有望延续。

    岛民免税：根据新华网，海南省委书记沈晓明表示，岛内居民消费进境商品正面清单有望近期发布，岛内免税政策趋于明朗。岛内免税侧重日用百货类商品，位于岛内零关税清单中的商品可免征进口关税、进口环节增值税和消费税，与跨境电商、有税渠道相比渠道成本更低，可充分利用价格优势开拓市场。我们测算2021年海南岛内免税消费空间约272亿元，2025年岛内免税远期空间可达432亿元。

    投资建议：推荐①中国中免：政策扶持加大、交运体系升级等多因素助推离岛免税空间增长，中国中免作为行业龙头，头部优势显著，有望率先受益；②王府井：王府井多年扎根商贸零售行业，从业经验丰富，在岛内免税政策即将明朗的情况下，有望在岛内免税市场占得先机。

    风险提示：免税政策放开不及预期；免税市场需求不及预期；租金过高风险。