卤制品行业：万物皆可卤 逐鹿论英雄

    卤味发展千年，口味鲜美诱人，深受大众追捧。卤味三千亿市场，休闲卤味持续扩容，竞争格局层次分明；佐餐卤味前景广阔，格局分散整合空间较大。综合分析数十家卤制品百店品牌，我们认为卤制品企业需要从品牌&产品到供应链&门店管理全面建立竞争优势，分四阶段逐步深挖主品牌、多品牌布局、构建生态，从而打造泛卤味市场龙头。首推绝味食品，推荐周黑鸭，建议关注煌上煌。

    舌尖上的卤味：千年美味，万物可卤，千亿规模。卤制品指对食材进行处理及焯泡后，将其放入卤水中慢炖数小时，卤水中放入鲜、香、麻、辣、甜等调味料，成品具有“色、香、味、型”俱全的特点，令人垂涎欲滴。卤制品千年历史、根基深厚，拥有预制短保（散装/锁鲜装）、鲜卤现捞、包装长保等多种形态。经过数十年的蓬勃发展，2020 年卤制品市场规模已达3033 亿元， 2010-2020 年CAGR 10.9%，其中休闲卤味受益于休闲需求扩张&供应链发展，实现快速增长，2020 年规模1235 亿元、2010-2020 年CAGR 高达18.2%，孵化出绝味等头部品牌；餐桌卤味规模大但仍处发展早期，未来餐饮标准化趋势下具有较大扩容空间，2020 年规模1798 亿元，2010-2020 年CAGR 7.8%。

    格局分散层次分明，佐餐卤味大有可为。卤味行业渠道多元，独立门店为最重要渠道之一，截至2021 年2 月行业总门店达24.66 万家。我们详细统计对比门店数超100 家的75 个卤味品牌，我们认为：①行业格局分散、头部层次分明。

    截至2021 年4 月底，75 个百店品牌合计门店4.52 万家、仅占18%，龙头绝味仅占5%，夫妻店及小品牌占据多数份额。其中万店品牌仅绝味，4000+门店品牌仅紫燕/煌上煌，1000+门店品牌仅久久丫/周黑鸭，头部层次分明。②休闲崭露头角，佐餐大有可为。目前行业头部品牌仍以休闲卤味为主，佐餐卤味仅紫燕门店超千家。佐餐卤味发展前景广阔、整合空间充足，具备进一步孵化强势连锁品牌的潜力。③供货加盟最优，卤制品三种展店方式（直营、供货加盟、技术&品牌加盟），供货加盟兼顾食品安全&扩张速度，低投入高回报具备吸引力，最适合卤味品牌快速扩张。

    多维度构建竞争壁垒，四阶段发展掘金卤味。我们认为卤制品企业的发展可分为四个阶段：1.0 阶段，从品牌&产品到供应链&门店管理全面构建，打造出相对有效的运营模式，在一定区域小有规模。2.0 阶段，持续提升巩固既有优势，包括①品牌营销&门店升级持续推动品牌力提升；②全国化产能布局，打造全国冷链日配能力；③打造管理人才梯队，支持标准管理能力持续输出。从而实现全国化市场开拓，将主品牌份额提升至极致。3.0 阶段，内生&外延推动多品牌发展，深入卤味其他细分品类，包括绝味投资廖记（佐餐）、阿满（佐餐）、精武（包装卤味）等；紫燕除紫燕百味鸡外还创立椒言椒语（鲜卤）、麻甲线（休闲）等；浙江顶誉先后创立久久丫（休闲）、留夫鸭（佐餐）。4.0 阶段，借助卤味市场经营积累，逐步推进生态化发展。

    重点公司：1.绝味食品，公司3.0 阶段布局持续落地，4.0 阶段初具雏形，计划未来发展按三步走、核心深挖泛卤味。①鸭脖主业，竞争力绝对领先，料未来释放管理能力实现加速开店、业绩加速释放，公司股权激励解锁目标为2021-2023年收入25%/20% /20%，料增长主要靠主业实现。②深挖泛卤味，公司已经布局廖记（佐餐）、阿满（佐餐）、精武（线上包装卤味）、盛香亭（热卤）、颜家（烤卤）、舞爪（休闲鸡爪卤味）等品牌，借助主业优势，持续拓展泛卤味细分赛道，将从休闲卤味龙头迈向泛卤味龙头。③布局其他高协同性赛道，构建美食生态。2.周黑鸭，公司正处2.0 发展阶段，坐拥行业最强品牌，积极推进改革力争加速份额提升。①特许持续落地，2020 年底特许店已达598 家，申请超2.9万份。②新品表现出色，2020H2 新品销售占比14.5%。③全渠道销售，2020年O&O 渠道占比37.1%。同时叠加产能扩张及团队激励优化，未来三年门店目标4000~ 5000 家。

    风险因素：行业景气度下降风险，食品安全风险，原材料价格波动风险。

    投资策略。卤制品三千亿市场，休闲卤味持续增长，佐餐卤味前景可期。目前行业竞争格局分散，领先品牌渗透&延展空间广阔，看好头部企业持续提升巩固竞争壁垒，掘金泛卤味市场。首推绝味食品，休闲卤味龙头，鸭脖主业加速渗透，泛卤味延展逐步落地，有望持续兑现高增长，剑指泛卤味行业龙头；推荐周黑鸭，改革战略推进，特许经营发力，加速休闲卤味份额提升；建议关注煌上煌。