绿色建筑：能耗双控推动水泥涨价 后续盈利修复可期

    平安观点：

    水泥为传统能耗大户，煤电能耗大。水泥主要应用于地产、基建、农村建设，属于典型的周期性行业。因易受潮凝固、库存周期短，水泥以直销为主，同时运输半径短，具有较强区域属性。从生产工艺看，主要包括生料制备、熟料煅烧和水泥制成，生产过程会产生大量二氧化碳（2020 年我国水泥行业碳排放占全国比重约13.5%，在工业行业中仅次于钢铁）；同时耗费大量能源，行业龙头海螺水泥能耗成本占生产成本比重过半。

    多地要求能耗双控，水泥生产显著受限。8 月份发改委印发的能耗双控完成情况显示，过半省份双控执行不及预期，19 省能耗强度降低进度目标为红色及橙色预警，下半年双控压力加大。因19 省水泥产量占全国比重超过70%，随着广西、云南等多省出台水泥、用电方面等双控举措，9 月全国水泥产量显著下滑。往后看，尽管双控政策趋于缓和，10 月8 日国务院常务会议提出要纠正有的地方一刀切停产限产或运动式减碳，但考虑各地双控压力仍然较大，短期水泥生产仍然受限。

    供需本推动水泥快速涨价，西南、东北涨幅居前。限电限产下供给显著收缩，叠加九十月传统施工旺季、煤炭等燃料价格上涨，9 月以来全国水泥价格快速上涨，截至10 月20 日普通硅酸盐水泥P.O42.5 散装市场价同比上涨46%。分区域看，8 月底以来（8.27-10.15）五大区域水泥价格涨幅分别为西南58%、东北58%、中南47%、华东38%、华北27%、西北25%，区域涨幅与限电限产力度基本一致；分城市看，昆明、沈阳、广州水泥价格领涨全国，长沙等部分城市因外围城市水泥价格高涨、外发量增多，进一步推动当地价格上涨。

    异于2010 年限电，本轮水泥涨价供给侧影响更大。不同于2010 年需求旺盛下部分地区拉闸限电，导致当地水泥大幅涨价。本轮水泥涨价在需求端相对疲软背景下，限电限产范围更广、部分地区力度更大，导致水泥价格普遍大涨，意味着本轮涨价受供给侧影响或更大。往后看，近期双限松动、地产基建投资依旧疲弱背景下，短期水泥价格或将承压，但考虑本轮供给侧影响更大，而近年水泥新增产能受限（2016-2019 年全国水泥熟料设计总产能从18.3 亿吨降至18.2 亿吨）、财政发力下基建需求亦有望改善，未来水泥价格或呈现高位震荡。

    行业竞争格局优化，后续盈利端有望改善。错峰限产、严禁新增产能等推动下，近年大批低端水泥产能被淘汰，2010-2019 年水泥企业从约5100 家降至约2400 家，2011-2020 年TOP10 熟料产能集中度从40%提升至56%。尽管区域竞争格局呈现差异，但中国建材、海螺水泥基本稳居前列。

    考虑水泥价格大幅上涨，近日煤炭价格快速下跌，同时水泥产量降幅有限，　　绝大多数省份产量降幅低于价格涨幅，尤其东北、贵粤湘等地，预计后续水泥企业盈利端将有所改善。

    投资建议：能耗双控压力下，九月以来水泥生产显著受限，叠加九、十月施工旺季、燃料价格上涨，促使水泥快速涨价，截至10 月20 日水泥同比涨幅达46%，尤其是限产严格的西南、东北地区。通过对比2010 年拉闸限电导致水泥大幅涨价，我们认为，近期双限政策松动带动供给增加、地产基建投资依旧疲弱、水泥价格高企一定程度抑制下游需求的背景下，短期水泥价格或将承压，但考虑本轮水泥涨价受供给侧影响更大，而近年来国家严控水泥新增产能，叠加财政发力下基建需求亦有望改善，未来水泥价格或将呈现高位震荡。水泥价格大涨背景下，考虑近期煤炭价格快速下跌、生产成本压力显著改善，同时水泥产量降幅有限，我们判断后续水泥企业业绩或有望迎来修复，建议关注海螺水泥等行业龙头。

    风险提示：1）能耗、环保限产政策执行不达预期；2）原材料价格持续大幅上涨，对行业利润率形成负面冲击；3）后续基建、房地产投资不达预期，影响行业整体需求。